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宏观研究

【粤开宏观】当前宏观政策面临的两

大“叙事陷阱”

2024 年09 月01 日

投资要点

分析师：罗志恒

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摘要

“叙事陷阱”是叙事经济学中的一个重要概念，是指微观主体容易被某些广

为流传的经济叙事所影响，从而陷入误区或做出不符合长期利益的判断。这

些叙事可能是由于长久以来深入人心，但时移世易，未能与时俱进；也可能

是复杂问题简单化，片面分析；抑或是迎合公众情绪，得出倾向性结论。

宏观政策在制定、沟通、实施等方面均有赖于社会共识，因此会在一定程度

上受到“叙事陷阱”的干扰。凝聚共识、求得最大公约数，推动改革和进步，

是经济社会活动所有参与主体的应有责任。

一、当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”

（一）长期以来经济增长主要看实际 GDP 增速，而决定居民工资、企业营收

和政府收入的是名义增速，只看实际增速导致宏观数据与微观感受背离，且

削弱了政策稳增长的紧迫性

上半年实际 GDP 同比增长 5%，但名义 GDP 同比仅增长 4.1%，名义 GDP 增

速已连续 5个季度低于实际 GDP 增速。从增强微观主体获得感、提振预期和

信心等角度，有必要尽快推动名义 GDP 增速回升；但传统政策框架难以及时

转变，政府“5%左右”的全年经济增速目标锚定的是实际 GDP 增速，实际

GDP 增速高于名义 GDP 增速，削弱了政策稳增长的紧迫性。

（二）宏观政策容易受到诸如“大水漫灌”等污名化指责，限制了政策稳增

长的力度；要区分正常的逆周期调节与大水漫灌，高质量发展与逆周期调节

不矛盾

某种程度上来说，社会舆论对 2008 年底“四万亿投资”以及 2015-2018 年棚

改货币化副作用的过度渲染，导致当前政策空间显著收窄。强刺激政策确实

在事后造成了通胀高企、产能过剩、房价快速上涨等不利影响，但也要看到，

在当时国际金融危机剧烈冲击、房地产库存居高不下的严峻形势下，强有力

的政策将中国经济快速拉出衰退泥潭、避免了房地产危机爆发，没有重蹈日

本的覆辙。对政策的正面效果和负面效果应给予客观公正的评价，如此才能

提升宏观调控的科学性和有效性。

二、叙事体系变化的根本原因是发展阶段和供需形势变化，中国经济从“供

给不足”转向“需求不足”

（一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转为“易跌难涨”

当经济发展到一定阶段，生产能力显著提高，供需形势发生逆转，需求成为

制约经济发展的短板。居民不急于消费，持币观望；企业为了将产品卖出去，

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出现内卷式竞争，物价持续低迷。这时宏观调控的重点是扩大总需求、推动

物价回升，名义增速比实际增速更重要。

通胀压力的变化还导致了一个奇特现象：近年来无论 PPI 同比是高是低，中

下游工业企业均反映自身经营困难。

（二）政策效果边际减弱，同样的刺激力度，在过去属于强刺激，如今可能

只相当于弱刺激

当居民已满足基本需求，逐步转向升级性需求；企业过去那种依靠债务扩张

进行简单规模复制的发展模式不再适用，而是要通过创新实现产品和服务升

级；地方政府也开启“抢人大战”、争夺需求。需求的内生增长动能趋弱，宏

观调控刺激需求的难度增大，政策效果也随之减弱。

以房地产市场的变迁为例，随着房地产供求关系发生重大变化，本轮房地产

调控持续放松，首付比例和房贷利率降至历史新低，却未能有效提振居民购

房需求，个人住房贷款余额同比连续 5个季度负增长。相较于担忧房地产调

控放松可能导致房价快速上涨的风险，当务之急是尽快稳住房价、扭转房价

下行预期。

三、建议：重构宏观调控目标体系，以更大力度的政策举措推动名义 GDP

增速回升

（一）重构宏观调控政策目标体系

第一，高度重视物价指标，经济增速目标更加重视名义 GDP 增速，在保留实

际GDP 增速目标的基础上，探索某种形式的名义 GDP 目标制，凝聚稳增长

力量。建议将名义 GDP 增速维持在某个政策目标水平附近，能够在一定程度

上克服通胀目标制的非对称性。例如，当前物价持续低迷，宏观政策要推动

物价回升，公众可能会质疑为什么要增加居民生活成本，但如果从名义 GDP

的角度来解释，政策是为了提高大家的收入，就更容易被接受。

第二，财政政策应更多盯住支出增速，而非赤字率，真正做到逆周期调节。

由于赤字率受限，我国的财政政策呈现出顺周期特征，削弱了逆周期调控的

功能。在经济下行周期，政府税收和土地出让收入下滑，政府举债规模有限，

导致财政支出增速下滑，难以有效托底经济。有必要突破赤字率 3%警戒线的

观念认知，充分发挥财政政策逆周期调节的功能。赤字率 3%不是“铁律”，

欧美国家在国际金融危机时期都突破这一界限。

第三，货币政策应更多关注实际利率，即名义利率减通胀水平，货币政策的

通胀目标应该是对称的，应对物价下行压力与抗击通胀同等重要。我国的货

币政策实践呈现出非对称性，对物价低迷的重视程度低于通胀。建议增强货

币政策透明度，稳定公众通胀预期。例如公布央行关注的通胀指标和目标，

以可置信的政策操作将公众的中长期通胀预期锚定在合理水平。政策力度衡

量上应更加关注实际利率，而不是名义利率。2024 年二季度，金融机构人民

币贷款加权平均利率为 3.7%，创 2008 年以来新低；但由于物价持续低迷，

减去 GDP 平减指数后的实际利率为 4.4%，仍处于历史高位。

（二）以更大力度的政策举措推动名义 GDP 增速回升

一是积极的财政政策要在稳增长中发挥更大作用，可考虑增发国债，扩大总

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需求，确保必要的支出力度。

二是货币政策应承担起稳定物价的职责，该降准降准，该降息降息。

三是尽快稳定房地产、股市等资产价格，改善微观主体资产负债表，提振市

场信心。

四是推动收入分配、财政体制、户籍制度等方面的改革，化解居民消费率偏

低的长期问题。

风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期

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