【宏观专题】出口扫描系列·对比篇：若美国挑起新一轮贸易战，与2018年有何异同？-240904-华创证券-16页

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宏观专题 2024 年09 月04 日

【宏观专题】

若美国挑起新一轮贸易战，与 2018 年有何异同？

——出口扫描系列·对比篇

 核心观点：出口扫描系列复盘篇从 2018-19 年经验数据线性外推，测算特朗普

新关税主张对中国出口影响可能有多大。但是，若当下宏观背景与 2018-19 年

已有显著区别，可能导致新一轮潜在关税风险与历史经验外推结果存在差异。

本文由此出发，尝试总结本轮与 2018 年“三同五异”，提示风险。

1、“三同”：美国挑起新一轮贸易战的概率可能不低。（1）均在美国经济超预

期之后，美国有“余力”对华施策。（ 2）均在美国一轮加息周期尾声，美国有

“动机”外转矛盾。（ 3）均是外部环境美强非美弱，美国有“优势”对外行动。

2、“五异”：新一轮对华贸易战可能带来中国出口更大波动。（1）本轮国内有

效需求更弱，对手或更具“议价权”。（ 2）本轮国外生产竞争更强，我国或面

临更大竞争压力。（ 3）本轮供需矛盾更集中在外向型品类，外需波动冲击或更

大。（ 4）本轮关税国别可能扩围，间接出口拉动可能受挫。（ 5）本轮抢进口国

别可能扩围，或加剧出口数据波动。

但是，不宜过度悲观：一方面，对美国自身而言加征关税可能是“弊大于利”。

根据 CF40 研究院整理多家国际机构结论：“此前特朗普在其总统任期征收的

关税给美国社会带来的损失远多于好处。此次提出的新关税战略，若付诸实

施……实质上将损害而不是增加财政收入，实施成本将远高于上一轮。”另一

方面，中国供应链的韧性已经在过去几年得到验证，叠加中国持续开拓和培育

新贸易市场，以及加强国内经济大循环，中国应对美国关税的抗冲击能力显著

提升。

 一、“三同”：美国挑起新一轮贸易战的概率可能不低

（一）相似点 1：均在美国经济超预期之后，美国有“余力”对华施策

经济的超预期，意味着内部有较为充足的增长动能和坚实基本面支撑其对外实

施压制。这体现在，市场对美国经济增速预期不断上修（图 1）。

（二）相似点 2：均在美国一轮加息周期尾声，美国有“动机”外转矛盾

以往每一轮加息尾声，大都是经济放缓甚至失速下滑、风险逐渐浮出水面甚至

爆发危机的关键时期。这往往意味着美国内部经济不平衡的矛盾逐渐凸显，美

国自然有动机向外寻求目标转移矛盾（图 5）。

（三）相似点 3：均是外部环境美强非美弱，美国有“优势”对外行动

当下与 2018-19 年类似的是，海外整体环境呈现美强非美弱，特别是美国相对

其他发达市场如欧元区优势明显，表现在美国综合 PMI 跑赢全球（图 4），美

国资产吸引力凸显，吸引全球资本回流美国，表现在美元指数偏强（图 5）。

 二、“五异”：新一轮对华贸易战可能带来中国出口更大波动

（一）不同点 1：本轮国内有效需求更弱，对手或更具“议价权”

一方面，从产能利用率来看，本轮中国工业产能利用率处于有数据以来 30%分

位（图 6），另一方面，参考陈彦斌（2022）提出的“三策合一”理论，目前来

看，本轮产出缺口（反映有效需求不足）与潜在增速缺口（反映经济结构失衡）

较2018-19 年偏阔（图 7）。

（二）不同点 2：本轮国外生产竞争更强，我国或面临更大竞争压力

与2018-19 年相比，本轮主要制造型经济体制造业 PMI 更快修复，持续高于

中国制造业 PMI（图 8）。海外更强的生产端或意味着对我国出口份额更大的

威胁（图 9）。

（三）不同点 3：本轮供需矛盾更集中在外向型品类，外需波动冲击或更大

首先，本轮相比 2018-19 年供需矛盾更为突出的是产能利用率低于趋势线的，

主要集中在中游装备制造业（图 10），如电气机械和器材制造业、汽车制造业、

专用设备制造业等。相比之下，2018-19 年供需矛盾更为突出的集中在上游。

而中游装备制造对海外营收依赖度相对更高（图 11）。这意味着外需的波动对

企业盈利的冲击或大于上一轮。

证券分析师：张瑜

电话：010-66500887

邮箱：zhangyu3@hcyjs.com

执业编号：S0360518090001

证券分析师：夏雪

邮箱：xiaxue@hcyjs.com

执业编号：S0360524070004

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（四）不同点 4：本轮关税国别可能扩围，间接出口拉动可能受挫

首先，自2018-19 年对华贸易战以来，中国对美国直接出口下滑（图 12），间

接拉动效应或有所增强（图 13）。但是，本轮关税国别有扩围风险，或冲击间

接出口拉动。一方面是间接拉动出口的“主力”中有部分国家已经实施或者计

划实施加征关税；另一方面，美国或也有意对间接出口渠道加征关税。

（五）不同点 5：本轮抢进口国别可能扩围，或加剧出口数据波动，详见正文。

 风险提示：美国大选选情波动，美国关税政策超预期

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投资主题

报告亮点

对比 2018 年与当下宏观经济背景的异同，在出口扫描系列复盘篇报告的定量

视角之外，补充定性思考，从而较为全面地分析了美国新一轮关税政策对我

国出口的可能影响。

投资逻辑

出口扫描系列复盘篇从 2018-19 年经验数据线性外推，测算特朗普新关税主

张对中国出口影响可能有多大。但是，若当下宏观背景与 2018-19 年已有显

著区别，可能导致新一轮潜在关税风险与历史经验外推结果存在差异。本文

由此出发，尝试总结本轮与 2018 年“三同五异”，提示风险。

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证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号宏观专题2024年09月04日【宏观专题】若美国挑起新一轮贸易战，与2018年有何异同？——出口扫描系列·对比篇核心观点：出口扫描系列复盘篇从2018-19年经验数据线性外推，测算特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大。但是，若当下宏观背景与2018-19年已有显著区别，可能导致新一轮潜在关税风险与历史经验外推结果存在差异。本文由此出发，尝试总结本轮与2018年“三同五异”，提示风险。1、“三同”：美国挑起新一轮贸易战的概率可能不低。（1）均在美国经济超预期之后，美国有“余力”对华施策。（2）均在美国一轮加...

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