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宏观

美国:信用卡违约率攀升意味着什么？

华泰研究

研究员

易峘

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胡李鹏，PhD

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赵文瑄

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2024 年9月06 日│中国内地

深度研究

近期，美国就业市场降温，部分上市公司财报及指引不及预期，叠加信用卡

违约率上升，市场对美国消费担忧有所升温。历史上，信用卡违约率上升到

当前水平时，消费需求往往明显减速、甚至收缩。本文通过对美国居民可支

配收入和资产负债表走势的深度分析，综合判断美国消费增长前景。我们的

研究表明，与此前周期不同，本轮信用卡违约率上升背后是居民收入和现金

流走势的分化，而总体居民收入和净资产增长仍在较为稳健的区间。下半年，

随着上半年缴税高基数拖累减退以及通胀明显下行，居民真实收入增长可能

总体趋稳。如果美联储快速降息，则权益资产和地产市场企稳有望继续支撑

居民财富增长，并提振地产相关消费。总体而言，我们预计美国消费需求仍

有韧性，但收入和消费增长可能继续呈分化走势——可选消费增长的韧性可

能高于必选消费。往前看,美国大选结果可能对收入分配及消费走势产生长

远影响（参见《美国大选宏观追踪之六：财政政策分水岭》，2024/8/29）。

1. 2024 年以来美国消费增速先降后升，商品消费降速一度较为明显

2024 年以来，美国消费增长总体放缓，但 1-2 季度呈先降后升形态，服务

消费整体强于商品消费。今年 1/2 季度消费季比折年增速分别为 1.5%和

2.9%，不及 2023H2 的3.2%，而 7月消费再度回升。消费的波动主要来自

商品消费，服务消费整体高位放缓。

2. 信用卡违约率为何大幅上升？

低收入人群现金流走弱推动信用卡违约率大幅上升。美国信用卡违约率从

2022 年三季度的 7.6%攀升至今年二季度的 10.9%，而资产规模在一百名以

后的中小银行违约率则达到 1990 年代以来的最高水平。背后主要的原因是

今年的宏观趋势和政策的变化对中低收入人群的现金流冲击明显更大，如移

民流入，超额储蓄耗尽，高利率，以及高通胀等（参见《联储期待的增长放

缓趋势出现了吗？》， 2024/5/20）。

预计信用卡违约上升对消费的拖累整体仍然可控。一方面，2024Q2 信用卡

债务仅占居民可支配收入和 GDP 的5.5%和4.0%，仍低于 2019 年水平。

同时，随着联储 9月开启降息周期，早期降息可能较快，而薪资收入仍在增

长，信用卡利息支出或将回落。

3. 美国收入及消费最新趋势研判：分化，而非衰退

历史上，信用卡违约率上升到当前水平时，消费需求往往明显减速、甚至收

缩。但总体而言，目前美国消费韧性仍然较强。原因是居民现金流走势 2022

年后明显分化。虽然中低收入人均真实购买力受到较大冲击，但他们总体占

消费比例较低，整体来说，美国居民部门的收入和净资产增长仍在较为稳健

的区间。

4. 往前看，总体消费增长仍有韧性，但消费“分层”可能持续

往前看，随着上半年缴税高基数拖累减退以及通胀明显下行，居民真实收

入增长可能总体趋稳，对消费提供支撑。此外，若美联储快速降息，则权益

资产和地产市场企稳有望继续支撑居民财富增长，压低居民储蓄率，从而推

高消费，包括地产相关消费。

我们维持美国经济软着陆的判断。考虑到降息对中低收入群体收入和净财富

提振不及高收入群体，预计消费“分层”或持续。鉴于民主党和共和党在税

收、补贴等方面的政策取向有较大差距，往前看，美国居民收入分配和消费

走势会在很大程度上受到本次大选结果的影响。

风险提示：就业市场恶化速度超预期、金融市场明显调整。

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宏观研究

正文目录

一、2024 年以来美国消费增速先降后升，商品消费降速一度较为明显 ....................................................................... 4

二、信用卡违约率为何大幅上升？ ............................................................................................................................... 6

三、美国收入及消费最新趋势研判：分化，而非衰退 ................................................................................................ 10

四、往前看，总体消费增长仍有韧性，但消费“分层”可能持续 .............................................................................. 13

风险提示.............................................................................................................................................................. 19

图表目录

图表 1： 2024 年以来，美国消费增速先降后升 .......................................................................................................... 4

图表 2：商品消费一度回落超过服务消费 ................................................................................................................... 4

图表 3： 2024 年7月服务消费在总消费中的占比仅比 2015-2019 年趋势水平低 0.3pp ............................................ 4

图表 4：近期耐用品消费增速大幅反弹 ....................................................................................................................... 4

图表 5：美国居民实际消费及其分项增速 ................................................................................................................... 5

图表 6：随着联储加息，信用卡利率大幅攀升 ............................................................................................................ 7

图表 7： 2024Q2 居民实际信用卡债务余额为 0.93 万亿美元（2017 年美元不变价） ............................................... 7

图表 8：信用卡违约率近期大幅回升 ........................................................................................................................... 7

图表 9：银行层面数据显示，中小银行信用卡违约率回升至 1990 年代以来的高点 ................................................... 7

图表 10：中低收入群体对信用卡消费的平均使用率和透支率相对更高 ...................................................................... 7

图表 11：信用卡使用率高（90-100%）的群体违约率达到 30% ................................................................................ 7

图表 12： Z 世代群体信用卡平均使用率和透支率相对更高 ........................................................................................ 8

图表 13： 18-29 岁的 Z世代群体信用卡严重违约率（逾期 90 天以上）较高 ............................................................. 8

图表 14：居民失业率上行通常会导致信用卡违约率上升 ............................................................................................ 8

图表 15：疫情期间居民部门积累的超额储蓄在 2024 年已经耗尽 .............................................................................. 8

图表 16： CARES 法案在 23 年9月结束后，各信贷违约率均有所上升..................................................................... 8

图表 17： 2024Q2 信用卡余额占居民可支配收入和 GDP 之比分别为 5.5%和4.0%，仍低于 2019 Q4..................... 9

图表 18：截至 8月30 日，市场定价 2024-2025 年联储累计降息 225 个基点 ........................................................... 9

图表 19：本轮周期中虽然违约率大幅上升但居民收入韧性较强 ............................................................................... 10

图表 20：居民消费韧性也较强 ................................................................................................................................. 10

图表 21：低收入人群信用卡违约率上升幅度要超过高收入人群 ............................................................................... 11

图表 22： 2024Q1 低收入家庭（后 20%）实际存款规模相对 2019Q 年四季度已经累计下降 20% ......................... 11

图表 23：低收入家庭超额流动性资产在 2021Q4 被耗尽，比高收入家庭早 2个季度 .............................................. 11

图表 24：低收入家庭负债中信用贷款占比显著更高 ................................................................................................. 11

图表 25： 2024Q1 美国居民净资产同比增速达到 8.8% ............................................................................................ 11

图表 26：同期，居民净资产与可支配收入之比为 776% .......................................................................................... 11

图表 27：美国收入后 40%群体在总消费中占比仅为 22%，而前 40%群体占比则在 60%以上 ................................ 12

图表 28：低收入群体消费篮子中必选消费占比相对更高 .......................................................................................... 12

图表 29：年初以来，可选消费始终强于必选消费 .................................................................................................... 12

图表 30：标普 500 领先居民消费 2个季度............................................................................................................... 14

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宏观研究

图表 31：居民消费可以由实际可支配收入、消费者信心、标普 500 以及标普-席勒房价指数解释 .......................... 14

图表 32：居民名义可支配收入的构成（2024 年Q2） ............................................................................................. 14

图表 33：居民名义可支配收入同比增速从 2023 年12 月的 6.6%降至 2024 年7月的 3.6% ................................... 14

图表 34： 7 月份实际可支配收入的 3个月折年增速为 2.1% ..................................................................................... 14

图表 35： 7 月新增非农就业回落超预期受到飓风和高温等暂时性因素影响，后续或有一定程度回升 ..................... 14

图表 36：劳动力市场供需趋于平衡 .......................................................................................................................... 15

图表 37：就业市场放缓或继续压低工资社保收入 .................................................................................................... 15

图表 38：私营业主收入与企业盈利增速相关性较强 ................................................................................................. 15

图表 39：预计下半年私营业主收入环比或维持在相对高位 ...................................................................................... 15

图表 40：租金收入环比表现出较大的波动性 ............................................................................................................ 15

图表 41：居民股利收入主要取决于企业净股息 ........................................................................................................ 15

图表 42：居民利息收入主要受利率变化影响 ............................................................................................................ 16

图表 43：转移支付有所回落，预计下半年保持平稳 ................................................................................................. 16

图表 44： 1 月缴税增速提升一度拖累居民可支配收入，预计下半年居民缴税偏平稳 ............................................... 16

图表 45：咨商会、密西根大学消费者信心指数达到 5月以来的高位 ....................................................................... 17

图表 46：谘商会消费者预期指数在 4月以来持续回升 ............................................................................................. 17

图表 47：居民财富增长或压低储蓄率，推升消费 .................................................................................................... 17

图表 48： 2024 年Q1/Q2 标普-席勒房价指数同比涨幅分别为 6.4%和5.9%............................................................ 17

图表 49：居民实际负债 2024 年一季度达到 16.8 万亿美元 ..................................................................................... 18

图表 50：居民负债与可支配收入之比较 2019 年四季度下降 2.2 个百分点 .............................................................. 18

图表 51： 2024 年一季度居民消费信贷利息支出占可支配收入与疫情前水平相当 .................................................... 18

图表 52：特朗普和哈里斯的政策对比 ....................................................................................................................... 19

图表 53：不同情形下，特朗普和哈里斯政策对赤字水平的影响 ............................................................................... 19

图表 54：特朗普和哈里斯的财政政策将导致赤字水平平均上升 1.3 和1.0 个百分点 ............................................... 19

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