国内债市观察月报(202409)：央行净买入国债后，9月债市还会季节性调整吗？-240831-申万宏源-12页
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告
2024 年08 月31 日
央行净买入国债后，9月债市还会季
节性调整吗？
——国内债市观察月报（202409）
《不破不立——2024 下半年债券市场投资
策略》2024/06/19
证券分析师
金倩婧 A0230513070004
jinqj@swsresearch.com
徐亚 A0230524060002
xuya@swsresearch.com
王胜 A0230511060001
wangsheng@swsresearch.com
研究支持
王哲一 A0230123100001
wangzy@swsresearch.com
联系人
徐亚
(8621)23297818×
xuya@swsresearch.com
⚫ 债市月观点：央行净买入国债后，9月债市还会季节性调整吗？
⚫ （1）在国债买卖机制建立初期，由于央行债券持仓较低，逐步增加债券净持仓仍是首要目标，无论是供需角度还是流动性
角度均利好债券市场。央行“买短卖长”操作利空长债，但是央行净买入国债又从债券供需和流动性（回收 1年期 MLF，
但释放长期资金）的角度利好长债。此外央行长债持仓规模也较低，央行可卖出长期国债最多为 4000 亿元。债市认为央行
增加债券持仓仍是首要目标，除了增加债券需求外，对应投放长期限资金也利好流动性，当然这也与 8月底资金利率回落相
对应。央行国债买卖本质对应基础货币投放模式转变，作为重要的货币政策工具，其对流动性和债券市场的影响主要取决于
央行货币政策取向。但在国债买卖机制建立初期，由于央行债券持仓较低，增加债券持仓仍是首要目标：一是增加了债券需
求端力量；二是央行净买入债券的过程中也会相对应地投放长期限资金，利好流动性。此外央行长债持仓相对更低，对债券
市场的调控作用也更为有限。因此在操作初期，央行国债买卖操作整体利好债券市场，对债券市场利空有限。但随着央行债
券持仓增加，完成初期储备后，通过国债买卖对债券市场的调控力度会相应增强。
⚫ （2）虽然初期央行国债买卖操作利好债券市场，但利好程度有限、并不能直接决定债券市场方向，后续债券市场方向仍需
紧盯信贷增速和资金利率。考虑到央行目前重点防范长债风险，而且处于国债买卖操作机制建立初期，预计央行大幅净买入
国债的概率较低，8月净买入 1000 亿元无论是对债券市场供需还是对流动性的利好程度均相对有限，预计无法主导债券市
场方向。后续资金面相对紧张时，预计是央行大幅净买入国债同时投放流动性的较好时机，可以实现国债净买入、平滑流动
性的双重目标，同时不对债券市场形成明显的利好带动。当前市场利率与政策利率差值处于区间下限，后续方向仍取决于信
贷增速变化，及政策利率是否调降。一是当前信贷增速基本处于绝对低位，后续继续下探的难度较高，而且央行降息后信贷
增速多易阶段性反弹，经济预期或有边际变化；二是 2024 年Q4 政策利率下调概率较低，也锁住了明显与政策利率倒挂的
债券收益率下限；三是 2024 年Q4 资金利率和短端收益率处于相对明确的上行通道，对应长债收益率单独下行的概率不大。
⚫ （3）对于 9月债市而言，资金利率和短端收益率预计季节性抬升，1Y 同业存单预计上行至 2.05%附近，季末月信贷回暖
的概率同样不低，9月债市继续防范债券市场调整压力。目前市场虽一致预期 2024 年Q4 以同业存单为代表的短端收益率
回升，但对抬升幅度仍有分歧。我们提示，2021 年以来以同业存单为代表的短端收益率并无明显的中枢下移趋势，2021 年
以来 1年同业存单的调整上限多为 MLF 利率、或略超 MLF 利率，2024 年Q4 同业存单调整幅度不宜低估。9月同业存单
收益率预计和资金利率同步上行，但考虑到资金面明显收紧概率较低，预计 2024 年9月1年同业存单上行幅度预计在 10bp
左右，1年同业存单顶点关注 2.05%附近。9月作为季末月，降息后信贷多易反弹，这也是 9月债市多季节性调整的原因之
一，继续关注资金和短端收益率抬升背景下的债市边际调整压力。
⚫ 综上，对于 9月债市我们维持 2024 年下半年债市策略报告中的观点不变。无论是从资金和短端利率的角度看，还是从市场
利率与政策利率的差值看，当前长短端债券收益率进一步下行突破难度均较高，对应潜在调整空间较大，9月债市继续防范
调整风险。
⚫ 热点关注：9月资金面明显收紧概率低，资金曲线或走陡，同业存单利率或同步上行——8月资金面和同业存单前瞻
⚫ 9月跨季月资金利率虽季节性上行，但资金面明显收紧概率不大，隔夜资金利率上行幅度预计有限、7天资金利率上行幅度
预计偏大，资金曲线预计走陡，资金分层现象有望继续增强，R007 中枢关注 2.0%左右。从 2021-2023 年9月R007 资金
中枢表现来看，如果 8月R007 相对偏低，9月R007 上行空间便相对可观，上行幅度一般在 15-20bp 之间，跨季月 7天
资金利率弹性多大于隔夜资金利率，资金曲线也会相应走陡，伴随资金利率上行，资金分层现象也会相应增强。1年同业存
单上行幅度预计在 10bp 左右、顶点关注 2.05%左右，同业存单利率曲线预计也有走陡倾向。
⚫ 8月（8.01-8.30）资产走势：国内债市“熊平”，10Y 美债收益率下行、报收 3.91%。具体来看：（1）资金：8月资金
利率边际下行，1年期 AAA 同业存单震荡上行、报收 1.97%，机构杠杆环比小幅抬升。（2）债市：利空与利多因素交织，
国债收益率先上后下、曲线“熊平”，10Y 国债收益率月度上行 2.10bp、报收 2.17%。（3）大宗商品及原油：Comex 黄
金上涨 1.71%报收 2536.00 美元/盎司，布伦特原油下跌 5.47%报77.05 美元/桶。（4）汇率：美元指数报 101.73，在岸
人民币汇率报 .；（）权益市场：国内股市收跌，国外股市普遍上涨。
⚫ 数据来源：Wind、Choice
⚫ 风险提示：货币政策和资金面宽松超预期、稳增长政策不及预期等
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债券周评
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想
1. 债市月观点：央行净买入国债后，9月债市还
会季节性调整吗？
8月利率债市场表现相对震荡、曲线走平，信用利差普遍上行。7月央行超预期
降息落地，债市阶段性放下对央行调控的担忧，7月下旬至8月初债市表现较为积极，
正如 6月债市表现和 1月债市较为接近一样，降息后的 7月下旬至 8月初债市同样
和2月相近，长短端收益率均创下 2024 年以来最低值，10Y 国债最低触及 2.13%
（8月2日），30Y 国债收益率最低触及 2.34%（8月7日）。与 1-2 月有所不同
的是，7月下旬至 8月初债券收益率虽然同样下行较快，但是 10Y-1Y、30Y-10Y 国
债等期限利差表现较为震荡。后续伴随央行加强对债市监管，并且多是从机构端投资
行为入手，债市监管预期再度升温，加之资金面边际收敛，债市进入阶段性调整期，
10Y 国债收益率最高上行至 2.25%（8月12 日）；8月下旬伴随资金面转松、短端
收益率回落，加之央行买卖国债操作落地，虽然有“买短卖长”操作、但依旧净买入
1000 亿元，债市再度震荡回暖，月底 10Y 国债收益率报收 2.17%（8月30 日）、
较月初上行 2.1bp。8月信用债调整幅度略大，信用利差普遍上行，低等级信用债相
对抗跌。
图1：8月长端利率债表现较为震荡，相对值得关注的仍是短端收益率的抬升（%）
资料来源：Wind，申万宏源研究
结合 8月债市热点及 9月债市展望，我们重点关注以下几点：
（1）在国债买卖机制建立初期，由于央行债券持仓较低，逐步增加债券净持仓仍
是首要目标，无论是供需角度还是流动性角度均利好债券市场。6月潘功胜行长在陆家
嘴论坛上提出“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”，8月央行二级市场买
卖国债操作正式落地。8月30 日央行发布国债买卖业务公告[2024]第1号，称 8月央
行向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债
券面值为 1000 亿元。央行“买短卖长”操作利空长债，但是央行净买入国债又从债券
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1Y国债 1Y国开 1年AAA同业存单收益率
债券周评
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供需和流动性（回收 1年期 MLF，但释放长期资金）的角度利好长债。此外央行长债
持仓规模也较低，8月29 日央行从公开市场业务一级交易商买入 4000 亿元特别国债，
虽为到期续作但也直接增加了央行长债持仓，期限为 3000 亿元 10 年期+1000 亿元 5
年期，因此央行可卖出长期国债最多为 4000 亿元。债市认为央行增加债券持仓仍是首
要目标，除了增加债券需求外，对应投放长期限资金也利好流动性，当然这也与 8月
底资金利率回落相对应。此外缺乏长债持仓使得央行通过国债买卖调控长债的手段并
不具备可持续性，由于央行借入和卖出国债的对手方均为一级交易商，借入再卖出操
作也并不带来额外的供给压力，因此央行宣布“买短卖长”、“净买入 1000 亿元”后
债市也相应走强。
央行国债买卖本质对应基础货币投放模式转变，作为重要的货币政策工具，其对
流动性和债券市场的影响主要取决于央行货币政策取向。但在国债买卖机制建立初期，
由于央行债券持仓较低，增加债券持仓仍是首要目标：一是增加了债券需求端力量；
二是央行净买入债券的过程中也会相对应地投放长期限资金，利好流动性。此外央行
长债持仓相对更低，对债券市场的调控作用也更为有限。因此在操作初期，央行国债
买卖操作整体利好债券市场，对债券市场利空有限。但随着央行债券持仓增加，完成
初期储备后，通过国债买卖对债券市场的调控力度会相应增强。
图2：国债买卖或取代 MLF 等成为核心基础货币投放模式，增加持仓是首要目标
资料来源：Wind，申万宏源研究
（2）虽然初期央行国债买卖操作利好债券市场，但利好程度有限、并不能直接决
定债券市场方向，后续债券市场方向仍需紧盯信贷增速和资金利率。考虑到央行目前
重点防范长债风险，而且处于国债买卖操作机制建立初期，预计央行大幅净买入国债
的概率较低，8月净买入 1000 亿元无论是对债券市场供需还是对流动性的利好程度均
相对有限，预计无法主导债券市场方向。后续资金面相对紧张时，预计是央行大幅净
买入国债同时投放流动性的较好时机，可以实现国债净买入、平滑流动性的双重目标，
同时不对债券市场形成明显的利好带动。因此对于 2024 年Q4 债券市场而言，当前市
场利率与政策利率差值处于区间下限，后续方向仍取决于信贷增速变化，及政策利率
是否调降。一是当前信贷增速基本处于绝对低位，后续继续下探的难度较高，而且央
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MLF余额占央行总资产比重（%）央行持有国债占总资产比重（%，右轴）
摘要：
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券研究债券周评证券研究报告2024年08月31日央行净买入国债后，9月债市还会季节性调整吗？——国内债市观察月报（202409）《不破不立——2024下半年债券市场投资策略》2024/06/19证券分析师金倩婧A0230513070004jinqj@swsresearch.com徐亚A0230524060002xuya@swsresearch.com王胜A0230511060001wangsheng@swsresearch.com研究支持王哲一A0230123100001wangzy@swsresearch.com联系人徐亚(8621)23297818×xuya@swsresearch.com...
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作者：百年孤独
分类：按报告类型
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格式：PDF
时间：2024-09-13
