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[Table_MainInfo]

行业研究/金融/保险

证券研究报告

行业专题报告

2024 年09 月01 日

[Table_InvestInfo]

投资评级

优于大市

维持

市场表现

[Table_QuoteInfo]

-25.07%

-18.73%

-12.38%

-6.03%

0.32%

6.67%

2023/8 2023/11 2024/2 2024/5

保险海通综指

资料来源：海通证券研究所

相关研究

[Table_ReportInfo]

《人身险产品预定利率再下调，动态调整

机制提升险企负债成本优化效率》

2024.08.20

《上市险企 7月保费点评：产寿险增速均

有所回升》2024.08.19

《互联网财险业务新规落地，准入门槛明

显提高》2024.08.10

[Table_AuthorInfo]

分析师:孙婷

Tel:(010)50949926

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证书:S0850515040002

分析师:曹锟

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证书:S0850523070002

以邻为镜：日本寿险行业的过去与现在

[Table_Summary]

投资要点：

 日本寿险业拥有超过 140 年发展历史，目前已经是全球最成熟寿险市场之一。1）

日本于 1881 年成立本土第一家寿险公司，至今发展历史超过 140 年。截至 2022

年，日本寿险保费收入达 2439 亿美元，是全球第四大寿险市场，其保险深度和

保险密度指标均位居世界前列。但是近年来保费增速下滑，全球市场排名日趋

下降。2）从日本寿险业发展历史来看，大致可以分为五大阶段，其中 1990s

的利差损危机阶段是广受关注的历史事件。利差损危机的起源主要是由于激烈

市场竞争背景下，日本寿险业普遍采取了激进的定价策略和资产配臵策略，负

债成本高昂，投资风险集聚。在泡沫经济破灭后，日本寿险业遭受严重的利差

损冲击，酿成了集中破产潮。此后日本寿险业积极自救，对破产公司进行重组

整顿，在负债端下调预定利率、调整产品结构，在资产端增配海外债券等，至

2013 年前后正式结束了利差损影响。

 市场格局：寿险公司数量趋于稳定，头部险企优势突出。1）目前日本寿险公司

数量逐步稳定。截至 2022 年末，日本寿险业共有 42 家公司，其中包括 22 家

本土险企和 16 家外资险企。2）从公司性质上，日本寿险公司由相互制向股份

制转化，目前仅有 5家公司尚采用相互制形式，但是包括多家龙头大型险企，

仍具有较大市场影响力。3）日本寿险市场集中度较高，且格局相对稳定。头部

9家大型险企（并称“大手中坚 9社”）2022 年总保费收入市场份额合计 41.1%，

总资产占比高达 55.2%。

 负债端：新单保费增长乏力，产品结构和销售渠道多元化。1）近年来日本寿险

业新单保费增长表现欠佳。2014-2022 年新单数量年均复合增速为-1.0%，新单

年化保费年均复合增速为-3.7%。2）伴随人口结构变动，产品结构逐步向第三

领域倾斜。在泡沫经济后期（21 世纪以来），由于投资环境承压，和老龄少子

化程度进一步加剧，日本寿险业发展重心开始由投资储蓄产品向第三领域保障

型产品转型，2022 年医疗保险新单占比已达 1/4。3）出清高预定利率产品，逐

步降低负债成本。自1990s 以来日本寿险业连续下调预定利率，目前已经降至

0.25%，显著降低了负债成本。4）销售渠道仍以个险为主，但逐步向多元化发

展。自1990s 以来，日本寿险业营销员渠道占比逐步下降，代理店和银保等渠

道逐步发展。2021 年日本寿险业营销员渠道占比仍有 55.9%，而代理店和银保

渠道则分别为 15.3%和6.0%。

 投资端：配臵风格稳健，显著增配海外资产以应对低利率。1）日本监管对寿险

公司投资的限制逐步放松，2012 年正式取消对部分大类资产投资比例上限的限

制，目前主要由保险公司根据实际经营情况自主决策资产配臵。2）目前日本寿

险业资产配臵结构风格稳健，2022 年总资产中有价证券占比约 82.3%，境内债

券占比约 48%，其中约 84%为国债投资。3）日本寿险业主要增配海外资产以

应对低利率环境。海外证券占总投资比重由 1995 年的 7%提升至 2022 年的

29%，其中大部分为海外债券，成为继国债后配臵比例第二高的资产门类。

2020-2022 年总投资收益率保持在 2%以上，明显好于十年期国债收益率水平。

 盈利表现：以死差益为基础，近年来利差转正并逐步增益。1）日本寿险业利润

指标包括基础利润、经常利润和净利润。2003-2021 年基础利润和经常利润整

体震荡上升，2022 年有所下降主要受疫情影响。2）从结构上看，死差益是日

本寿险业盈利的基础，在 2013 年前后，日本寿险业正式扭转利差损，此后利差

益逐步扩大并在 2021 年达到峰值，成为利润增长的重要因素。

 股市表现：日本保险股整体走势仍然好于大盘。1）保险股累涨幅跑赢市场。1983

年以来东证保险指数累计涨幅达 1144%，显著跑赢大盘（395%），从单年涨幅

看，1983-2023 年共 41 年中有 23 个年度具有正超额收益。2）从估值水平看，

自1990s 利差损危机后，日本保险股估值大幅下降，并且与长端利率走势具有

较高相关性。至 2024 年7月，已经随利率上行修复至市场整体估值水平。

 长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。

行业研究〃保险行业

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1. 历史：百余年曲折发展，已成全球最成熟寿险市场之一 ........................................... 6

1.1 日本寿险业规模位居世界第四，保险深度与密度均位居前列 .......................... 6

1.2 发展历程：经历五大发展阶段，目前已处于平稳发展期 ................................. 7

2. 镜鉴：1990s 日本寿险业利差损危机始末 ............................................................... 12

2.1 危机伏笔：竞争加剧下的激进定价和高风险投资埋下隐患 ........................... 12

2.2 风暴来临：泡沫经济破灭带来寿险行业严重利差损 ....................................... 14

2.3 积极自救：破产机构并购重组，资负并举抵御利差损冲击 ........................... 15

3. 现状：保费增长迟缓，市场格局和盈利能力稳定 .................................................... 19

3.1 市场格局：近年来险企数量稳定，头部险企优势突出 ................................... 19

3.2 负债端：新单增长乏力，产品结构和销售渠道多元化 ................................... 22

3.3 投资端：资产配臵风格稳健，显著增配海外资产以应对低利率 .................... 31

3.4 盈利情况：以死差益为基础，近年来利差转正并逐步增益 ........................... 33

4. 资本市场表现：日本保险股整体走势仍然好于大盘 ................................................ 37

行业研究〃保险行业

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图目录

图1 日本寿险保费规模及全球排名变化 ..................................................................... 6

图2 近3年美国、中国大陆、英国、日本寿险保费规模变化 .................................... 6

图3 日本寿险保险密度情况 ....................................................................................... 7

图4 日本寿险保险深度情况 ....................................................................................... 7

图5 日本寿险行业历史阶段（年保费收入，兆日元） ............................................... 8

图6 1960—1989 年日本经济增长，人口规模扩张 .................................................... 9

图7 1991-2008 日本寿险业保费、保额、保单数变动情况 ..................................... 10

图8 日本 GDP 实际增长率变化（%） ..................................................................... 10

图9 日本 10 年期国债基准收益率及预定利率变化 .................................................. 11

图10 2002-2012 年日本寿险业保费收入缓慢增长 ..................................................... 12

图11 2002-2012 年日本寿险业利润情况（十亿日元） ............................................. 12

图12 日本寿险行业利润变化（十亿日元） ................................................................ 12

图13 20 世纪 90 年代前日本寿险业保费快速扩张 ..................................................... 13

图14 日本寿险业净利润走势（十亿日元） ................................................................ 13

图15 20 世纪 90 年代之前日本寿险业积累了大量高预定利率保单 ........................... 13

图16 20 世纪 90 年代日本寿险业风险资产配臵比例较高 .......................................... 14

图17 20 世纪 90 年代日本股市和地产市场由高点大幅下跌 ...................................... 14

图18 日本十年期国债收益率走势（%） .................................................................... 14

图19 日本主要寿险公司利差损规模（亿日元） ........................................................ 14

图20 日本寿险业产品结构中纯保障产品占比持续提升 ............................................. 17

图21 上世纪 90 年代以来日本寿险业资产配臵中有价证券占比持续提升 .................. 18

图22 日本寿险业 2008 年之后海外证券投资占比持续提升 ....................................... 18

图23 海外债券是日本寿险业海外投资的主要方向 ..................................................... 18

图24 日本寿险业投资收益率显著高于十年期国债收益率（%） ............................... 19

图25 2006 年-2022 年日本人身险业各资产投资收益率（%） .................................. 19

图26 大型日本寿险公司三差损益情况 ....................................................................... 19

图27 1881-2020 年日本生命保险行业协会会员数量变化（家） ............................... 20

图28 1996-2022 年日本寿险公司的分类型数量（家） ............................................. 20

图29 日本寿险公司组织形式变化（家） ................................................................... 21

图30 2014-2022 年日本寿险行业新单数量及同比增速 ............................................. 22

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标签： #日本 #海通证券 #保险

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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]行业研究/金融/保险证券研究报告行业专题报告2024年09月01日[Table_InvestInfo]投资评级优于大市维持市场表现[Table_QuoteInfo]-25.07%-18.73%-12.38%-6.03%0.32%6.67%2023/82023/112024/22024/5保险海通综指资料来源：海通证券研究所相关研究[Table_ReportInfo]《人身险产品预定利率再下调，动态调整机制提升险企负债成本优化效率》2024.08.20《上市险企7月保费点评：产寿险增速均有所回升》2024.08.19《互联网财...

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