兴业证券-证券行业2024中报综述：自营投资差异是券商业绩分化的关键-240905-33页

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投资要点

市场和政策双重作用，券商经历压力测试。1)收入端，上半年上市券商合计实现

营业收入和归母净利润2,350和640亿元，同比分别-12.7%和-21.9%;分结构看，

经纪、投行、资管、自营、利息和其他业务收入分别为458、140、227、806、168

和552亿元，同比分别-13.0%、-41.1%、-1.4%、-12.5%、-29.1%和+2.1%,自营业

务为第一大收入来源；2)成本端，上市券商合计管理费用同比-8.7%至1,114亿元，

信用减值损失同比-31.0%至19亿元，降本增效逐步落实；3)经营杠杆，行业扩

表趋势延缓，2024H1上市券商经营杠杆较年初-3.6%至3.75倍，其中信用杠杆和

投资杠杆分别-8.8%、-2.1%至0.64、2.36倍；4)竞争格局，市场波动下行业利润

集中度有所抬升，2024H1 上市券商归母净利润 CR5 较2023 年提升1.47pct 至

47.0%;5)人才队伍，财富管理和投资银行条线人力延续扩张，但增速有所放缓。

收费类业务延续承压，功能性逐步落实。1)交投清淡公募费改下经纪业务收入延

续承压。上半年上市券商合计经纪业务净收入同比-13.0%至457.62亿元，上市券

商代买、席位租赁和代销净收入同比分别-7.5%、-27.7%、-24.6%,行业经纪收入

增速弱于成交额增速主要系费率下滑叠加公募费改下代销收入下降，截至2024一

季度末行业佣金率下降至万分之2左右。2)券商资管规模或企稳，未来发展空间

广阔。样本券商大资管收入同比-4.6%至276.86亿元，其中资管净收入和基金管理

净收入分别同比+4.4%、-11.6%至132.85、144.01亿元，券商资管净收入逆势提升，

或是由于债牛下固收类资管产品需求提升，公募费改下除具有ETF 特色的公募基

金外，其余公募基金收入利润明显承压。3)资本市场股权融资节奏大幅放缓，致

使投行净收入下滑，行业股权融资集中度提升，头部券商凭借强劲的综合实力、

全产业链的综合服务能力、领先的人力和项目储备，有望攫取更高市场份额。

自营表现有明显分化，债券成为胜负手。1)上半年股市震荡、债市大幅上行，券

商金融资产规模保持稳定，样本券商金融资产合计规模较年初-0.3%至53,372亿

元，其中股票、基金、债券分别较年初-11.9%、+8.5%、+2.6%至9,397、6,951、

31,432亿元，债券类和基金类资产配置比例提升；资产配置思路不同使上市券商

自营投资收益出现较大分化，如东方证券自营投资收益同比增长44.1%至25.07亿

元，其中有56.9%来自于处置其他债权投资所产生的投资收益，另外国信证券等券

商通过增配其他权益工具投资中股票资产以获得股利回报。2)市场波动下信用业

务略有下滑，6月末市场两融余额较年初-10.3%至14,809亿元，无风险利率下行

使样本券商两融利率较年初下降48BP 至5.58%,股票质押股数较年初略增0.32%。

券商板块当前处于磨底阶段，看好并购重组主线交易机会。政策方面，2024年4

月12日新“国九条”发布，此后《关于加强上市证券公司监管的规定》、《上市公

司股东减持股份管理暂行办法》等政策落地实施，资本市场“1+N” 政策体系逐步

形成；市场方面，通过股债比模型判断当前市场向下空间有限，若未来市场企稳

修复，将为券商板块反弹提供良好环境；估值方面，当前板块估值处于2012年以

来历史底部位置，估值修复空间充足。选股聚焦具备盈利弹性或估值扩张弹性的

个股，推荐综合能力强、有望通过机制优化兑现平台优势的华泰证券和中信证券，

有望通过并购重组提升综合竞争力的浙商证券、国联证券。

风险提示：权益市场出现大幅波动；监管周期趋严；大幅计提信用减值损失；佣

金费率出现大幅下行。

重点公司

评级

中信证券

增持

华泰证券

增持

国联证券

增持

浙商证券

增持

东方财富

增持

来源：兴业证券经济与金融研究院

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证券研究报告

证券

分析师：

徐一洲

S0190521060001

陈静

S0190524070003

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2 0 2 4 年 0 9 月 0 5 日

1 、市场和政策双重作用，券商经历压力测试………………………………………4-

1.1 、收入：收费类和资金类业务收入双重承压…………………………………4-

1.2 、成本：降本增效下上市券商管理费用下滑…………………………………5-

1.3 、杠杆：市场波动下券商经营杠杆有所下滑…………………………………6-

1.4 、格局：中小券商业绩波动大使集中度提升…………………………………7-

1.5、人力：财富管理和投行人员扩张速度放缓…………………………………9-

2、收费类业务延续承压，功能性逐步落实………………………………………11-

2.1、经纪业务：交投清淡公募费改下收入延续承压………………………… 11-

2.2 、资管业务：券商资管规模或企稳未来空间广阔………………………… 15-

2.3 、投行业务：股权融资节奏放缓使投行收入下滑 ………………………… 18-

3 、自营表现有明显分化，债券成为胜负手………………………………………20-

3.1、投资业务：上市券商自营投资表现出较大分化……………………………20-

3.2、信用业务：逆周期调节致使融券规模大幅收缩…………………………25-

3.3、国际业务：决定券商业绩表现的重要影响因素………………………… 27-

4、盈利预测与投资建议 ……………………………………………………………28-

4.1、盈利预测……………………………………………………………………28-

4.2、投资建议 ……………………………………………………………………29-

5、风险提示 31-

图目录

图1、2024上半年头部券商呈现更强业绩韧性 ……………………………………8-

图 2 、市场波动下行业盈利集中度进一步抬升…………………………………… 8-

图 3 、证券行业人员数量有所收缩…………………………………………………10-

图 4 、分析师成为证券行业人力扩张最快的方向……………………………… 10-

图 5、2024上半年日均股基成交额同比-6.8%……………………………………11-

图 6 、截至2024Q1行业佣金率下滑至万分之2………………………………… 11-

图 7、截至2024一季度券商资管规模基本企稳………………………………… 16-

图8、2024上半年股权融资规模同比-73.9% ………………………………………18-

图9、2024上半年券商债券承销规模同比-0.8%…………………………………18-

图10、股权融资放缓下上市券商投行净收入大幅下滑………………………… 19-

图11、2024上半年权益市场较为震荡……………………………………………21-

图12、2024上半年债券市场大幅上行……………………………………………21-

图13、上市券商自营投资收入分化明显 ………………………………………… 23-

图14、上半年头部券商衍生金融工具名义本金大幅下滑……………………… 24-

图15、2024上半年市场两融余额略有下滑………………………………………25-

图16、市场股票质押规模持续压降……………………………………………… 25-

图17、大部分上市券商融出资金下滑…………………………………………… 26-

图18、头部券商融券市占率维持高位…………………………………………… 26-

图19、当前股债比处于历史高位 …………………………………………………31-

图20、从 PB-Band 来看行业估值处于历史低位……………………………………31-

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行业投资策略报告

—2—

表1、2024上半年上市券商分业务收入结构(单位：亿元)……………………4-

表 2 、营收下滑致使上市券商管理费用率提升(单位：亿元，pct) ……………5-

表3、市场波动下上市券商整体收缩经营杠杆(单位：pct , 倍 )………………6-

表 4 、近年来头部上市券商格局调整，中国银河排名提升(单位：亿元)…… 9-

表 5 、上市券商财富和投行条线人力补充放缓(单位：人，%)………………10-

表 6 、上市券商经纪业务收入规模增速及结构(单位：亿元，%)……………12-

表 7 、上市券商机构保证金占比有所下滑………………………………………13-

表 8 、头部券商积极发力经纪业务新开户………………………………………14-

表 9 、上市券商基金投顾业务规模稳步扩张……………………………………14-

表10、2024上半年券商大资管收入规模、增速及结构(单位：亿元，%).-15-

表11、上半年部分券商集合资管受托本金有所回升(单位：亿元)………… 17-

表12、部分券商参控股公募利润贡献度提升(单位：亿元，pct) ……………17-

表13、头部券商IPO 市场份额遥遥领先(单位：亿元)………………………19-

表14、头部券商再融资市场份额不断提升(单位：亿元)……………………20-

表15、上市券商增配其他权益工具投资规模(单位：亿元，%)…………… 21-

表16、上市券商金融资产规模基本持平(单位：亿元，%)……………………22-

表17、部分券商 OCI 账户的自营投资收益贡献(单位：亿元)……………… 23-

表18、部分券商增配OCI中股票资产配置(单位：亿元)……………………23-

表19、上半年直投+另类子公司营收和净利润表现不佳(单位：亿元)………24-

表20、上半年券商两融利差大幅收窄………………………………………… 26-

表21、上市券商表内质押规模、增速及减值情况(单位：亿元，%,pct) … 27-

表22、头部券商香港子公司利润差异较大(单位：亿元)…………………… 28-

表23、2024年证券行业盈利预测(单位：亿元)………………………………28-

表24、各项核心业务假设 ………………………………………………………29-

表25、政策倡导头部券商通过并购重组做优做强…………………………… 30-

表26、近期并购重组情况更新………………………………………………… 30-

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行业投资策略报告

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标签： #兴业证券 #业绩 #证券行业

摘要：

投资要点市场和政策双重作用，券商经历压力测试。1)收入端，上半年上市券商合计实现营业收入和归母净利润2,350和640亿元，同比分别-12.7%和-21.9%;分结构看，经纪、投行、资管、自营、利息和其他业务收入分别为458、140、227、806、168和552亿元，同比分别-13.0%、-41.1%、-1.4%、-12.5%、-29.1%和+2.1%,自营业务为第一大收入来源；2)成本端，上市券商合计管理费用同比-8.7%至1,114亿元，信用减值损失同比-31.0%至19亿元，降本增效逐步落实；3)经营杠杆，行业扩表趋势延缓，2024H1上市券商经营杠杆较年初-3.6%至3.75倍，其中...

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