中信建投-中国看世界（2）：国际债券牛市中的回调-240919(1)

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核心观点

1990年至今全球曾有三类资产经历时间跨度较长的单边行情，也

是市场曾经讨论较多的“美国股票、中国地产、日本债券”。

回顾历史，日本债券漫长牛市并非一帆风顺，其中多次经历回调，

尤以1994年、1998年和2003年这三轮回调最为经典。

复盘这段历史，我们可以得到三个重要规律，为理解未来债市带

来启发：

1、潜在增长下行叠加央行量化宽松，奠定日本漫长牛市基础。

2、日本漫长牛市中利率阶段回调，主要有两点原因：

一是日本增长企稳或全球复苏联动，这是利率回调的典型原因。

二是金融脆弱性引至国债供需错配，流动性原因导致债市回调。

周君芝

zhoujunzhi@csc.com.cn

SAC 编号：S1440524020001

孙英杰

sunyingjie@csc.com.cn

SAC 编号：S1440524070002

发布日期：2024年09月19日

第二波利率回调(1998年10月-1999年2月)。日本10Y 国债利

率从0.77%上行至2.43%,上行166 BP。

第三波利率回调(2003年6月-2004年6月)。日本10Y 国债利

率从0.43%上行至1.89%,上行146 BP。

宏观经济

1990年-2020年，日本债券漫长牛市中有过三波明显的利率回调。

第一波利率回调(1994年1月-1994年8月)。日本10Y 国债利

率从3.36%上行至4.83%,上行147 BP。

24.08.28

24.08.01

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证券研究报告 ·宏观深度

国际债券牛市中的回调

——中国看世界(2)

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日本债券虽然经历了漫长牛市，国债利率中枢持续稳定在偏低

水平。但事实上1990年牛市开启以来，日本国债市场经历过几

轮利率回调。

尤以1994年、1998年以及2003年这三轮调整最为明显。这三

波调整，幅度较大，速度较快，背后的原因值得我们关注。

一、1990年至2010年，日本国债利率出现三次大幅上行

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摘要

日本经济复苏，企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风险偏好提升。

1、2001年，中国加入WTO, 抓住贸易全球化的机遇，大力发展对外贸易。全球化浪潮下，中国经济高速发

展。美国为代表的经济体同样复苏，美股同样迎来反弹。美股上涨，日本部分资金流向境外风险资产，日本国

债(价格)下跌。

2、日本银行不良贷款得到初步解决，2003年，日本银行不良贷款率为5.2%,从2001年的高位8.4%持续下

行。由于经济出现复苏迹象，日本企业与居民融资需求回暖。经济修复之后企业部门融资扩张。经济修复并且

居民收入改善之后，居民提前还贷节奏缓解。

3、2003年4月开始，日本经济修复体现在核心通胀企稳反弹。日本经济复苏，通胀向好，日本央行减少购债

规模。

1998年，日本国债利率反弹。然而违背直觉的是，当时日本经济继续下行，当年实际GDP 增速仅为-1.3%。

1998年日债利率上行，与实体基本面的相关性弱，更多原因在于金融风险带来的国债供需暂时性失衡。

1、泡沫经济之后，日本房地产为代表的行业下行，日本银行产生大量不良债权。银行和证券公司倒闭，引发

恐慌，冲击市场流动性，银行购债减少。

2、经济下滑，银行业危机，财政加杠杆，国债供给快速增加。这两点因素使得日本扩张财政，增加国债发

行。1998年，日本国债发行额明显上升，全年发行额达到76万亿日元，1997年仅为50万亿日元。

3、财政与货币分家，日本央行独立性强化，体制调整使得财务省资金运用部暂停购债。日本国内银行体系与

日本广义政府部门对于国债需求下降，日本国债的供需结构重塑，国债利率在这一金融环境下受到冲击。

1994年日本经济复苏，私人部门投资消费有所改善，核心通胀稳定在0.5-1%区间。

先看国内，1994年日本房地产市场短暂趋稳，住房贷款大幅增长，银行信贷扩张。还有一个标志性指标，

1994年年日本房价跌幅收窄，日本房地产投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高。

再看海外，1994年初开始，全球经济共振复苏，发达国家长债利率均明显反弹，全球经济和利率环境变化，

这对日本国债市场产生了溢出效应，带动日债利率上行。

宏观经济研究

四、2003年：一轮经济复苏引发的典型熊市

三、1998年：金融风险导致日债供需失衡

二、1994年：日本经济进入一轮全球复苏

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宏观深度报告

引言：ⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆⅆ

一、日债收益率下行趋势的三次反弹………………………………………………

二、1994年：日本经济进入一轮全球复苏

( 一 )日本物价保持稳定，经济复苏预期升温 ………………………………

(二)原因1:财政大规模宽松叠加地产企稳………………………………

( 三 )原因2:全球需求共振联带来货币收紧

三、1998年：金融风险导致日债供需失衡…………………………………………

( 一 )日本债发行大幅扩容……………………………………………………

(二)原因1:银行业危机引发银行抛售国债………………………………

(三)原因2:面对银行业危机财政逆周期发力……………………………

( 四 )原因3:主要购债主体转向海外………………………………………

四、2003年：一轮经济复苏引发的典型熊市………………………………………

( 一 )日本经济复苏并且日股反弹……………………………………………

(二)原因1:中美需求好转带动日本出口和经济复苏……………………

(三)原因2:金融系统稳定促进融资………………………………………

(四)原因3:日本央行流动性短暂收缩 ……………………………………

五、结论：日本国债市场的启示……………………………………………………

( 一 )日本债券总体走势被基本面和货币政策决定…………………………

(二)漫长牛市中三波熊市回调可归咎于两点主因…………………………

风险分析………………………………………………………………………………

宏观深度报告

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核心观点1990年至今全球曾有三类资产经历时间跨度较长的单边行情，也是市场曾经讨论较多的“美国股票、中国地产、日本债券”。回顾历史，日本债券漫长牛市并非一帆风顺，其中多次经历回调，尤以1994年、1998年和2003年这三轮回调最为经典。复盘这段历史，我们可以得到三个重要规律，为理解未来债市带来启发：1、潜在增长下行叠加央行量化宽松，奠定日本漫长牛市基础。2、日本漫长牛市中利率阶段回调，主要有两点原因：一是日本增长企稳或全球复苏联动，这是利率回调的典型原因。二是金融脆弱性引至国债供需错配，流动性原因导致债市回调。周君芝zhoujunzhi@csc.com.cnSAC编号：S1440524020...

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