国泰君安-境外债研究系列之一：境外债小手册，美债、中资美元债与点心债-240924

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O 中资美元债：平衡高票息和汇率敞口。境内投资中资美元债超额收

益主要来自三方面：人民币汇率风险、制度收益(QDIⅡ 额度、在岸

与离岸人民币汇率价差等)、资金的本土偏好。中资美元债与国内信

用债的大逻辑相似，其定价均可以拆成基准利率、信用溢价和市场

供需三方面，但在具体分析时也有较大差别，尤其注意中资美元债

流动性整体较差，需要更高的流动性溢价。通过汇率掉期可以计算

对冲汇率风险后的美债收益率，当前美债投资对冲后收益率明显低

于同期限中债。从规避汇率风险的角度出发，若不锁汇或仅部分锁

汇，短期限美元债不仅收益率高，其持有至到期的汇率风险也可控。

O 点心债：重点关注流动性风险。点心债的优势在于票息高且无需考

虑汇率成本，但通道成本在一定程度上会抵消点心债的票息优势，

且在不能持有到期的情况，点心债较弱的二级市场流动性也会对投

资收益产生显著的负面影响。作为点心债中的重要品种，离岸人民

币存单定价被离岸人民币流动性主导，不同于在岸存单定价时同时

受在岸流动性和在岸国债基本面的双重引导。CNH 隐含利率是反映

离岸人民币流动性最重要的资金价格指标，同时离岸人民币资金价

格和人民币汇率的走势基本同向，汇率贬则资金紧，反之亦然。

O 短期汇率分析，“利差定方向、央行定节奏”。汇率的实体属性是基

本盘，金融属性是边际：当实体属性和金融属性共振时，汇率走向

较易判断；当二者指向的方向背离的时候，需要比较二者边际变动

的弹性。我们认为短期内人民币汇率运行更多受金融属性的影响，

对应的，短期汇率研究中最重要的因素实际上是两个：利差和中间

价。基于利率平价的利差“定价锚”,决定的是汇率短期运行的方向；

央行对汇率层面的政策操作尤其是中间价的变动，决定的是汇率趋

向利差定价锚的节奏。对短期汇率走势研究的重点在于对利率走势

的研判，某种程度上讲，汇率甚至可以看成一种特殊的利率衍生品。

O 风险提示：货币政策操作框架进一步演进；相关资产定价机制有较

大调整；主观理解和信息描述语言误差；数据统计估算有偏差。

请务必阅读正文之后的免责条款部分

本报告导读：

债券类资产的研究共性方法有同有异，从与中债定价机制的对比视角出发，本文简

要分析了包括美债、中资美元债与点心债在内的境外债定价逻辑和主要影响因素，

同时部分涉及了对离岸人民币流动性和短期人民币汇率研究框架的探讨。

投资要点：

0 美债：与中债互为镜像，但更注重对经济基本面的分析。美债作

为债券资产，其研究逻辑和框架与中债并无本质上的差别；从最

基本的角度出发，长端收益率更多地反映长期经济增长，短端收

益率则更多受短期内货币政策指向的引导。由于中美经济发展阶

段不同，当前中债利率走势受机构行为等的影响较为显著,美债

定价的焦点仍在经济基本面表现决定的降息节奏。美联储当前的

货币政策操作框架倚重政策利率调整这一价格型货币政策工具，

美债短端利率实际上直接由联邦基金利率以及市场的加息预期所

决定；长端利率的定价相对复杂，“基本面一货币政策预期一短端

收益率+市场情绪/交易行为一长端收益率”是可操作性较强的一条

分析路径。

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2024.09.09

登记编号 S0880524010002

杜润琛(研究助理)

021-38031034

durunchen028694@gtjas.com

登记编号 S0880123090079

境外债小手册：美债、中资美元债与点心债

— — 境外债研究系列之一

债券研究/2024.09.24

胡建文(分析师)

010-83939804

hujianwen026398@gtjas.com

相关报告

1. 美债：与中债互为镜像 ……………………………………………………… 3

1.1. 美债相比中债，更注重对经济基本面分析 …………………………… 3

1.2. 美联储和国内央行的对比……………………………………………… 4

1.3. 美国通胀主要看居民端的CPI 和 PCE ………………………………… 4

2. 中资美元债：平衡高票息和汇率敞口……………………………………… 5

2.1. 中资美元债市场概况…………………………………………………… 5

2.2. 中资美元债定价逻辑…………………………………………………… 6

2.3. 境内投资美元债的汇率风险对冲……………………………………… 6

3. 点心债：重点关注流动性风险 ……………………………………………… 7

3.1. 点心债市场概况………………………………………………………… 7

3.2. 离岸人民币存单的定价机制…………………………………………… 8

3.3. 如何观察离岸人民币流动性……………………………………………… 8

3.4. 影响离岸人民币资金价格的因素……………………………………… 9

3.5. 汇率对离岸人民币流动性的影响……………………………………… 10

4. 短期汇率分析：“利差定方向、央行定节奏 ”… ………………………… 10

4.1. 实体供需还是套系交易主导汇率……………………………………… 10

4.2. “利差定方向、央行定节奏 ”… ……………………………………… 11

4.3. 重价不重量：价格为主，数量为辅 …………………………………… 12

5. 风险提示…………………………………………………………………… 12

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专题研究

育品

“经济视角”

GDP视角

胀：CPI 、PCF

宏观基本面

月度

需求侧

数据动态供需视角

通胀

泰勒规则

1.美债：与中债互为镜像

1.1. 美债相比中债，更注重对经济基本面分析。

美债与中债互为镜像，但更注重对经济基本面的分析。美债作为债券资产，

其研究逻辑和框架与中债并无本质上的差别；从最基本的角度出发，长端收

益率更多地反映长期经济增长，短端收益率则更多受短期内货币政策指向

的引导。由于中美经济发展阶段不同，当前中债利率走势受机构行为等的影

响较为显著,美债定价的焦点仍在经济基本面表现决定的降息节奏。

短端利率的定价：美联储当前的货币政策操作框架倚重政策利率调整这一

价格型货币政策工具，美债短端利率实际上直接由联邦基金利率以及市场

的加息预期所决定。各类宏观经济数据都能够通过作用到货币政策预期，进

而迅速反映到短端利率的变动中。国内总量货币政策操作框架正从数量型

为主向价格型为主过渡，中债短端利率的定价同时参照货币市场中资金的

实际供需以及通过政策利率等传递的价格指引。

长端利率的定价：通常来讲，长端美债收益率可以按1)未来通胀预期+实

际利率、2)风险中性利率+期限溢价两种方式进行拆分。前者直接对应基本

面在通胀和经济增长两个核心方向上的表现，后者则是将长端利率分为预

期的短端美债路径和长端利率相对于滚动短端利率要求的风险溢价这两部

分。预期的短端美债收益率路径实际上反映的是当前的政策利率与未来货

币政策路径的叠加，期限溢价则是对长期通胀波动率、经济增长风险、市场

情绪、债券供需等不确定因素的补偿。“基本面一货币政策预期一短端收益

率+市场情绪/交易行为一长端收益率”是可操作性较强的一条分析路径。

数据来源：国泰君安证券研究整理

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图1:通过跟踪美国经济数据预判美联储的货币政策路径

“数据跟踪”

专题研究

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标签： #国泰君安

摘要：

O中资美元债：平衡高票息和汇率敞口。境内投资中资美元债超额收益主要来自三方面：人民币汇率风险、制度收益(QDIⅡ额度、在岸与离岸人民币汇率价差等)、资金的本土偏好。中资美元债与国内信用债的大逻辑相似，其定价均可以拆成基准利率、信用溢价和市场供需三方面，但在具体分析时也有较大差别，尤其注意中资美元债流动性整体较差，需要更高的流动性溢价。通过汇率掉期可以计算对冲汇率风险后的美债收益率，当前美债投资对冲后收益率明显低于同期限中债。从规避汇率风险的角度出发，若不锁汇或仅部分锁汇，短期限美元债不仅收益率高，其持有至到期的汇率风险也可控。O点心债：重点关注流动性风险。点心债的优势在于票息高且无需考虑汇率成...

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