开源证券-有色金属行业深度报告：天然铀供需矛盾维持，价格景气周期拉开-240924-32页

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有色金属

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有色金属

2024 年09 月24 日

投资评级：看好（维持）

行业走势图

数据来源：聚源

《9月黄金权益或出现新击球点，看

好铝价旺季走强—行业月报》-

2024.9.8

《鉴古知今：降息前后，黄金波动率

或将放大—行业深度报告》-2024.9.6

《铜冶炼与供需再平衡—行业深度报

告》-2024.8.28

天然铀供需矛盾维持，价格景气周期拉开

——行业深度报告

李怡然（分析师）

陈权（联系人）

liyiran@kysec.cn

证书编号：S0790523050002

chenquan@kysec.cn

证书编号：S0790123100016

 供需缺口：我们预计 2024 年天然铀供需缺口在 12%左右

2018 年以来，随着天然铀供给收缩，需求扩张，天然铀迎来供需缺口，2022 年

供需缺口达到最大。2023 年以来，随着天然铀价格的上涨，供给逐渐放量，需

求稳定增长，供需缺口有所收窄。我们预计 2024 年天然铀供需缺口 12%左

右，达到 8140 吨铀（未考虑天然铀实物基金），2025 年缺口继续存在但相比

2024 年呈现收窄态势。我们认为 2024-2025 年，天然铀的供需矛盾维持，天然

铀价格有望继续上涨。另外我们预计，美联储降息周期开启后，实物基金或将

恢复天然铀购买力，在一定程度上加剧现货市场的供给紧张，助力天然铀价格

上行。推荐标的为港股天然铀龙头中广核矿业。

 需求端：我们预计 2024 年天然铀需求环比增加 6%

核电装机容量、单位 GW 燃料消耗是影响天然铀需求的关键指标，2023 年在运

行核电站 411 座，核电装机容量 371GW，我们测算 2023 年全球天然铀需求量

约6.65 万吨铀。截至 2024 年3月，世界 17 个国家在建核电机组共计 58 台，

装机容量为 59.3GW，中国、印度为主要增长点。核电站建设周期一般在 5-7年

左右，假设二代机组单耗 170 吨铀，我们预计 2024 年新增需求量 3714 吨铀至

7.02 万吨铀，同比+6%。长期来看，不断兴起的地缘政治使得电力的安全和稳

定性愈发重要，全球碳排放收紧趋势下，清洁能源为各国所青睐，核能发电在

清洁性、稳定性等方面的优势将使得各国迎来核电建设周期。

天然铀实物基金对天然铀供需影响亦较为重要，世界上最主要的天然铀实物基

金为 Sprott，截至 2024 年9月20 日，Sprott 实物基金持有天然铀 65.5 百万磅，

约等于 25249 吨铀，鉴于实物基金的运行机制与盈利方式，我们认为短期内实

物基金不会出现大量卖出的风险。

 供给端：我们预计 2024 年天然铀供给环比增加 10%，仍存缺口

一次供应：2022 年全球天然铀产量 4.94 万吨铀，天然铀供应主要集中在哈萨克

斯坦、加拿大、纳米比亚、澳大利亚、乌兹别克斯坦、俄罗斯、尼日尔七个国

家。2024 年预计复产或者量增的矿山包括哈萨克斯坦 Budenovskoye 6/7 铀矿、

加拿大 McArthur River 铀矿、纳米比亚 Langer Heinrich 铀矿、澳大利亚 Boss

Energy 的Honeymoon 矿山、Toro Energy 的Wiluna 矿山、Deep Yellow 的Mulga

Rock 项目。鉴于天然铀价格快速的上涨使得大部分矿山的生产均具备较佳的经

济效益，根据矿山的最新建设进展，2024 年天然铀产量或将出现较大幅度增

长，我们预计全球供给环比增速在 10%左右，增量大约 5224 吨铀。

库存端：在价格反应供需的前提下，2016-2018 年天然铀价格位于底部，且波动

较小，我们采用三年库存缺口平均值作为 2016-2018 年推算库存量，假设每年

以10%速度衰减，2024 年天然铀库存大约 3671 吨铀。

 风险提示：核电安全事故、实物基金卖出、地缘政治风险。

-29%

-19%

-10%

10%

19%

2023-09 2024-01 2024-05

有色金属

沪深300

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行业深度报告 
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目  录 
1、 天然铀价格上涨新周期开启 ..................................................................................................................................................... 5 
2、 供需平衡表：我们预计 2024 年天然铀供需缺口约 12% ........................................................................................................ 6 
3、 天然铀供给：我们预计 2024 年天然铀供给环比增加 10% .................................................................................................... 8 
1、 哈萨克斯坦潜在项目主要为 Budenovskoye 6/7 ............................................................................................................ 9 
2、 加拿大增量为 Denison 公司的 Phoenix、Gryphon 项目 .............................................................................................. 9 
3、 纳米比亚预投产项目主要为 Etango ............................................................................................................................ 10 
4、 澳大利亚在建铀矿较多，是 2024 全球主要增长点之一 ........................................................................................... 10 
5、 乌兹别克斯坦 Navoiuran 国营企业计划将其铀产量提高 1.5 倍 ............................................................................... 11 
6、 俄罗斯 2022 年天然铀产量同比下降明显 ................................................................................................................... 12 
7、 尼日尔目前共有三个待开发项目 ................................................................................................................................ 12 
4、 天然铀需求：我们预计 2024 年天然铀需求环比增加 6% .................................................................................................... 12 
1、 在运行核电站：共计 411 座，我们测算 2023 年需要天然铀约 6.65 万tU .............................................................. 13 
2、 在建核电站：共计 58 座，中国、印度为主要增长点 ............................................................................................... 13 
3、 核电发展方兴未艾，天然铀需求稳步增长 ................................................................................................................. 15 
5、 投资建议 ................................................................................................................................................................................... 16 
6、 风险提示 ................................................................................................................................................................................... 17 
7、 附录：全球前十大矿山梳理 ................................................................................................................................................... 17 
1、 加拿大 Cameco 公司 Cigar Lake 矿山 .......................................................................................................................... 17 
1.1、 股权及历史发展 ................................................................................................................................................. 17 
1.2、 地理位置概述 ..................................................................................................................................................... 17 
1.3、 资源量和储量情况 ............................................................................................................................................. 17 
1.4、 设计产能和历年产量 ......................................................................................................................................... 18 
1.5、 矿山生产及运营成本 ......................................................................................................................................... 18 
2、 纳米比亚 Swakop 公司 Husab 矿山 .............................................................................................................................. 19 
2.1、 股权及历史发展 ................................................................................................................................................. 19 
2.2、 地理位置概述 ..................................................................................................................................................... 19 
2.3、 资源量和储量情况 ............................................................................................................................................. 19 
2.4、 设计产能与历年产量 ......................................................................................................................................... 19 
3、 哈萨克斯坦 Kazatomprom 公司 Inkai 矿山 .................................................................................................................. 20 
3.1、 股权及历史发展 ................................................................................................................................................. 20 
3.2、 地理位置概述 ..................................................................................................................................................... 20 
3.3、 资源量和储量情况 ............................................................................................................................................. 20 
3.4、 设计产能与历年产量 ......................................................................................................................................... 21 
4、 澳大利亚 BHP 公司 Olympic Dam 矿山 ...................................................................................................................... 21 
4.1、 股权及历史发展 ................................................................................................................................................. 21 
4.2、 地理位置概述 ..................................................................................................................................................... 21 
4.3、 资源量和储量情况 ............................................................................................................................................. 22 
4.4、 设计产能与历年产量 ......................................................................................................................................... 22 
5、 法国 Orano 公司 Katco 矿山 ......................................................................................................................................... 23 
5.1、 股权及历史发展 ................................................................................................................................................. 23 
5.2、 地理位置概述 ..................................................................................................................................................... 23 
5.3、 资源量和储量情况 ............................................................................................................................................. 23 
5.4、 设计产能与历年产量 ......................................................................................................................................... 23 
6、 哈萨克斯坦 Kazatomprom 公司 Karatau 矿山 ............................................................................................................. 24 
6.1、 股权及历史发展 ................................................................................................................................................. 24 
6.2、 地理位置概述 ..................................................................................................................................................... 24 
6.3、 资源量和储量情况 ............................................................................................................................................. 24 
6.4、 设计产能与历年产量 ......................................................................................................................................... 25 
7、 中国铀业公司 Rössing 矿山 .......................................................................................................................................... 25 
7.1、 股权及历史发展 ................................................................................................................................................. 25 
7.2、 地理位置概述 ..................................................................................................................................................... 25 
7.3、 资源量和储量情况 ............................................................................................................................................. 25 

行业深度报告 
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 32 
7.7.4、 设计产能与历年产量 ......................................................................................................................................... 26 
7.8、 法国 Orano 公司 Somair 矿山 ....................................................................................................................................... 26 
7.8.1、 股权及历史发展 ................................................................................................................................................. 26 
7.8.2、 地理位置概述 ..................................................................................................................................................... 27 
7.8.3、 资源量和储量情况 ............................................................................................................................................. 27 
7.8.4、 设计产能与历年产量 ......................................................................................................................................... 27 
7.9、 加拿大 Quasar Resources 公司 Four Mile 矿山 ............................................................................................................ 28 
7.9.1、 股权及历史发展 ................................................................................................................................................. 28 
7.9.2、 地理位置概述 ..................................................................................................................................................... 28 
7.9.3、 资源量和储量情况 ............................................................................................................................................. 28 
7.9.4、 设计产能与历年产量 ......................................................................................................................................... 29 
7.10、 哈萨克斯坦 Ortalyk 公司 Central Mynkuduk 矿山..................................................................................................... 29 
7.10.1、 股权及历史发展 ............................................................................................................................................... 29 
7.10.2、 地理位置概述 ................................................................................................................................................... 29 
7.10.3、 资源量和储量情况 ........................................................................................................................................... 29 
7.10.4、 设计产能与历年产量 ....................................................................................................................................... 30 
 
图表目录 
图1： 2000 年以来，天然铀的价格经历了 7段主要的波动 ........................................................................................................ 5 
图2： 我们预计 2024 年天然铀供需缺口在 12%左右 .................................................................................................................. 7 
图3： Sprott 实物基金持有天然铀 25249 吨铀 .............................................................................................................................. 8 
图4： 基金在 2022 年下半年以后的活动减弱较为明显 ............................................................................................................... 8 
图5： 2022 年全球共计生产天然铀 4.94 万吨铀 ........................................................................................................................... 8 
图6： 哈萨克斯坦、加拿大等七国天然铀产量占比较高 ............................................................................................................. 8 
图7： 2022 年，俄罗斯天然铀产量为 2508 吨铀 ........................................................................................................................ 12 
图8： 2017 年以来全球核电反应堆净发电容量维持高位 .......................................................................................................... 13 
图9： 核电站建设步骤及时间 ...................................................................................................................................................... 14 
图10： 中国、印度在建核电站数量领先 .................................................................................................................................... 14 
图11： 美国核能发电占比维持在 20%左右 ................................................................................................................................ 16 
图12： 中国核能自 2015 年后发展迅速 ....................................................................................................................................... 16 
图13： 法国核能发电占比 60%以上 ............................................................................................................................................ 16 
图14： Cigar Lake 矿山投产后迅速达到设计产能，2023 年出现小幅度下滑 ......................................................................... 18 
图15： Cameco 公司单位成本逐年上升，2020 年系疫情出现明显下降 .................................................................................. 19 
图16： 湖山铀矿 2016 年投产后产量逐年上升，但目前尚未满产 ........................................................................................... 20 
图17： Inkai 矿山产量较为稳定，2023 年产量与同期相比波动不大 ....................................................................................... 21 
图18： Olympic Dam 矿山产量总体呈现下降趋势，2021 年出现一定波动............................................................................. 22 
图19： Katco 矿山产量整体呈下降趋势，原因系近年来受到各种扰动因素影响 ................................................................... 24 
图20： Karatau 矿山产量整体稳定，2023 年产量有所提升 ...................................................................................................... 25 
图21： 罗辛铀矿产量稳定，2023 年产量有所回升 .................................................................................................................... 26 
图22： Somair 矿山产量整体稳定，但 2023 年出现限制事件使得产量大幅下滑 ................................................................... 28 
图23： 四英里矿山产量逐年上升，2022 年出现大幅下滑 ........................................................................................................ 29 
图24： 中门库杜克铀矿产量情况良好，按照排产计划生产 ..................................................................................................... 30 
 
 
表1： 我们预计 2024 年天然铀供给缺口仍存（单位：tU） ....................................................................................................... 6 
表2： 2023 年哈国各项目天然铀总产量为 2.11 万吨铀 ............................................................................................................... 9 
表3： 2026 年哈萨克斯坦 Budenovskoye6/7 项目有望满产 ......................................................................................................... 9 
表4： 2023 年加拿大天然铀产量韦 1.10 万吨铀 ......................................................................................................................... 10 
表5： 加拿大主要在建铀矿 5座................................................................................................................................................... 10 
表6： 2022 年纳米比亚天然铀总产量为 5626 吨铀 .................................................................................................................... 10 
表7： 2024 年纳米比亚 Langer Heinrich 投产 .............................................................................................................................. 10 
表8： 2022 年，澳大利亚生产 4097 tU ........................................................................................................................................ 11 
表9： 澳大利亚主要在建铀矿 10 座 ............................................................................................................................................. 11 
表10： 尼日尔主要在建铀矿 4座 ................................................................................................................................................. 12 
表11： 中国：在建 23 座核电站 ................................................................................................................................................... 14 

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有色金属请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/32有色金属2024年09月24日投资评级：看好（维持）行业走势图数据来源：聚源《9月黄金权益或出现新击球点，看好铝价旺季走强—行业月报》-2024.9.8《鉴古知今：降息前后，黄金波动率或将放大—行业深度报告》-2024.9.6《铜冶炼与供需再平衡—行业深度报告》-2024.8.28天然铀供需矛盾维持，价格景气周期拉开——行业深度报告李怡然（分析师）陈权（联系人）liyiran@kysec.cn证书编号：S0790523050002chenquan@kysec.cn证书编号：S0790123100016供需缺口：我们预计2024年天然铀供需...

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