平安证券-衍生品应用观察系列报告之二：基于工具+组合双维度的纯债基金应用国债期货效果分析-240925-20页

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【平安证券】衍生品应用观察系列报告之一：纯

债基金应用国债期货的风格特征拆解*20240920

证券分析师

郭子睿投资咨询资格编号

S1060520070003

GUOZIRUI807@pingan.com.cn

王近投资咨询资格编号

S1060522070001

WANGJIN942@pingan.com.cn

研究助理

胡心怡一般证券从业资格编号

S1060124030069

HUXNYI184@pingan.com.cn

平安观点：

■ 国债期货作为一种工具应用在投资组合中，单次的使用增量效果是评价

工具使用效率的一个方面；同时国债期货的使用通常带有基金经理的方

向性判断和择时选择，因而工具的应用是否对组合业绩表现带来长期、

可持续的提升，是衡量基金经理使用该工具效果的另一个重要维度。基

于此，为有效的衡量纯债基金应用国债期货的效果，我们构建了一套综

合国债期货工具使用效果和“纯债+国债期货”组合业绩表现的双维度分

析评价框架。

基于持仓的国债期货工具投资效率分析：方法一：择时胜率。以季度末

国债期货持仓信息与下季度国债到期收益率的变动情况进行判断，计算

应用国债期货的择时胜率；研究发现，个别多空切换风格和策略丰富风

格基金在空头合约和多头合约的择时胜率上表现更突出。方法二：相对

无期货持仓基金的业绩表现。以现货市场持仓结构相似度为标准为应用

国债期货的纯债基金匹配对照组，分析使用国债期货的样本组与对照组

的相对业绩表现；计算得到，采用国债期货工具的纯债基金在收益率或

最大回撤方面得到改善的概率为85%。

基于基金净值的“纯债+国债期货”组合投资效率分析：步骤一：基于现

货市场因子和期货市场因子的暴露相关性提取组合核心策略目标。风险

对冲是纯债基金应用国债期货的主要目标，策略丰富风格基金在期货策

略目标上相对更多元。步骤二：基于改进的Campisi 模型拆解国债期货

对双重目标策略基金的收益贡献。有41%的产品在部分季度利用国债期

货有效增强了组合收益。步骤三：不同利率环境下的基金业绩相对排名。

风险对冲方面，张靖爽、郭敏、陶尹斌等基金经理管理的产品表现优异；

王贵君、张文平管理的产品在利率上行期和利率下行期均有较好的风险

调整收益。

“纯债+国债期货”基金优选：1)低波动稳定增长型：嘉实稳华纯债A

(004544.OF), 王亚洲对国债期货使用熟练且配置灵活，有效控制了基

金的回撤水平，在利率上行期间表现优异，组合波动远低于同类基金。

2)高胜率稳健型：易方达年年恒春纯债一年定开债A(009292.0F),

李一硕在国债期货合约使用上择时胜率高，利用期货工具对冲信用债利

率风险，在利率上行期基金业绩表现优异。3)高胜率进攻型：易方达恒

裕一年定开(009050.0F),纪玲云通过空10年期合约品种对冲信用债

利率风险，同时择时使用多头合约且胜率高，有效增强了组合收益。长

盛盛裕纯债A(003102.OF), 纯多头风格，王贵君通过择时做多国债期

货获得相较对照组基金的超额收益，长期收益表现优异。

风险提示：1)基金过往的情况不代表未来表现。2)受数据可得性等因

素的影响，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。3)定量回归模型受假

设、参数等影响，估计结果可能存在误差。4)公募基金监管政策变动可

能影响研究结论有效性。5)本报告涉及的基金不构成投资建议。

平安证券

衍生品应用观察系列报告之二：

基于“工具+组合”双维度的纯债基金应用国债期货效果分析

基金

2024年09月25日

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正文目录

一、基于持仓的国债期货工具投资效率分析……………………………………………………………………………6

1.1 择时胜率…………………………………………………………………………………………………………………6

1.2 相对无期货持仓基金的业绩表现………………………………………………………………………………………8

二、基于基金净值的“纯债+国债期货”组合投资效率分析……………………………………………………… 11

2.1 基于因子回归的国债期货策略目标拆解…………………………………………………………………………… 11

2.2 基于改进的 Campisi 模型拆解国债期货的收益增强效果…………………………………………………………13

2.3 不同策略目标“纯债+国债期货”基金在不同利率环境下的业绩相对排名………………………………………14

三、 “纯债+国债期货”基金优选…………………………………………………………………………………… 16

3.1 低波动稳定增长型：利用国债期货对冲现货市场风险，组合波动小，收益稳健……………………………… 17

3.2 高胜率稳健型：组合在国债期货合约的使用上胜率高，在利率上行区间，相对业绩突出…………………… 17

3.3 高胜率进攻型：组合对国债期货使用熟练，善于利用国债期货在控制波动的同时增强收益………………… 18

四、风险提示 ………………………………………………………………………………………………………………19

平安证券基金 ·基金深度报告

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图表目录

图表1 纯债基金国债期货持仓风格对比…………………………………………………………………………………… 4

图表2 纯债基金国债期货应用效果的双维度分析框架………………………………………………………………………5

图表3 国债期货合约择时胜率计算方法…………………………………………………………………………………… 6

图表4 国债期货合约使用择时胜率较高的基金名单及计算结果…………………………………………………………7

图表5 “纯债+国债期货”样本的对照组筛选方法…………………………………………………………………………8

图表6 匹配样本在当季收益率及最大回撤之差(%)…………………………………………………………………………9

图表7 期货样本在当季收益率及最大回撤改善概率 ……………………………………………………………………… 9

图表8 匹配样本在下季收益率及最大回撤之差(%)…………………………………………………………………………9

图表9 期货样本在下季收益率及最大回撤改善概率 ……………………………………………………………………… 9

图表 10 使用国债期货工具提升当季及下季最大回撤表现最优的前十大基金…………………………………………10

图表 11 使用国债期货工具提升当季及下季收益率表现最优的前十大基金………………………………………… 10

图表 12 使用国债期货工具提升当季及下季综合业绩表现最优的前十大基金…………………………………………11

图表 13 合成的国债期货指数 2019年以来走势 ………………………………………………………………………… 12

图表 14 两因子模型系数相关关系分析结果(只)…………………………………………………………………………13

图表15 基金期货持仓风格与策略目标分布(只)………………………………………………………………………… 13

图表 16 引入国债期货因子的 Campisi 归因模型指标含义及构建方法…………………………………………………13

图表 17 利用国债期货进行收益增强效果显著基金列表 …………………………………………………………………14

图表 18 2019年以来利率上行区间和利率下行区间……………………………………………………………………14

图表 19 利率上行期表现优异的“风险对冲策略”基金……………………………………………………………… 15

图表 20 利率上行期和利率下行期表现均优异的“双重目标策略”基金………………………………………………16

图表21 “纯债+国债期货”基金优选列表 ……………………………………………………………………………… 16

图表 22 嘉实稳华纯债A 国债期货持仓市值(万元)………………………………………………………………………17

图表23 嘉实稳华纯债A 历史业绩表现……………………………………………………………………………………17

图表24 易方达年年恒春纯债一年定开债A (009292.0 F )在利率上行期间的国债期货操作及业绩表现……… 18

图表 25 易方达恒裕一年定开国债期货持仓市值(万元)…………………………………………………………………18

图表 26 易方达恒裕一年定开国债期货仓位类型 …………………………………………………………………………18

图表27 长盛盛裕纯债A 国债期货持仓市值(万元)…………………………………………………………………… 19

图表 28 长盛盛裕纯债A 较对照组的下季业绩表现(%)…………………………………………………………………19

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标签： #期货 #国债期货 #国债

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