信达证券-资产配置研究系列之一：基于目标风险的固收+产品设计-210830-38页

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基于目标风险的固收+产品设计

[Table_ReportTime]

2021 年08 月28 日

[Table_FirstAuthor]

于明明金融工程与金融产品首席分析师

执业编号：S1500521070001

联系电话：+86 18616021459

邮箱：yumingming@cindasc.com

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证券研究报告

金工研究

[Table_ReportType]

金工专题报告

[Table_Author]

于明明金融工程与金融产品首席分

析师

执业编号：S1500521070001

联系电话：+86 18616021459

邮箱：

yumingming@cindasc.com

信达证券股份有限公司

CINDA SECURITIES CO.,LTD

北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼

邮编：100031

[Table_Title]

资产配置研究系列之一：基于目标风险的固

收+产品设计

[Table_ReportDate]

2021 年08 月28 日

[Table_Summary]

➢ 本文是大类资产配置系列报告第一篇。本文试图给出一个波动低、回撤

小，风险调整后收益可观的“固收 + 权益”产品设计思路，策略包含

（1）战略配置（2）战术择时（3）资金管理三个步骤。

➢ （1）战略配置：使用均值方差模型实现战略配置，根本目的是确定组

合长期风险特征。使用万得全 A、中债总财富(总值)指数构建战略基准

组合。2009 年以来，目标波动率为 3%、季频再平衡的基准组合

BENCH 年化收益率 4.55%、年化波动率 2.73%、最大回撤为-6.54%，

收益波动比 1.67，事后波动率能够得到有效控制和描述。

➢ （2）战术择时：使用股权风险溢价 ERP、红利风险溢价 DRP 作为择时

信号调整战略基准权重，同时给定目标跟踪误差将战术组合事前波动率

限制在一定范围内。目标波动率为 3%时，调仓最大波动率 5%时，使用

股债指数构建的优化组合 OPTI 年化收益率 5.71%、年化波动率

3.17%、最大回撤-4.75%，收益波动比 1.80，策略表现相对于基准组合

有所提升。

➢ （3）资金管理：使用时间不变性投资组合保险策略（TIPP）管理组合

回撤需要牺牲收益和换手，设置有效回撤、有效偏移权重等参数能够有

效降低日频资金管理带来的换手损耗。经 TIPP 资金管理的 OPTI_TIPP

组合以低收益、高换手为代价换取低回撤，2009 年以来长期收益回撤比

较OPTI 组合提升至 1.41。每自然年重置要保金额的

OPTI_TIPP_RESET 组合避免了过度保守，一定程度上更符合实际投资

需要。

➢ 使用基金指数构建股债组合。用偏股混合型基金指数、中长期纯债型基

金指数构建目标波动率为 3%的股债组合，并给定交易成本为 1‰。

2015 年以来，OPTI 组合收益回撤比可达 2.17，OPTI_TIPP_RESET 组

合收益回撤比约 1.99，两组合年化收益率约为 8.10%、7.28%，事后年

化波动率约为 3.50%、3.09%。使用某绩优基金代替偏股混合性基金指

数，2016/4/8-2021/8/20 期间，在相似的波动、回撤、换手水平下，

OPTI 组合收益回撤比由 2.19 提升至 2.88。区间年化收益率由 6.57%提

高至 8.44%。

➢ 风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风

险。

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基于目标风险的固收+产品设计 ........................................................................................................ 5

一、战略配置 ...................................................................................................................................... 5

1.1 均值方差模型 ............................................................................................................................... 5

1.2 基于均值方差模型的股债组合 ................................................................................................... 7

二、战术择时 .................................................................................................................................... 11

2.1 引入择时的战术资产配置 ......................................................................................................... 11

2.2 利用股债性价比模型进行择时 ................................................................................................. 14

2.3 用择时信号战术调整 ................................................................................................................. 20

三、资金管理 .................................................................................................................................... 23

3.1 TIPP 策略与回撤管理 ................................................................................................................ 23

3.2 加入资金管理的战术组合 ......................................................................................................... 24

四、基于基金指数构建 FOF 组合 ................................................................................................... 29

附录 1：用 Kuhn-Tucker 条件求解战略基准组合权重 ................................................................. 33

附录 2：关于推论 1、推论 2、推论 3的证明 ............................................................................... 34

风险因素 ............................................................................................................................................ 36

表目录

表1：基础资产万得全 A、中债-总财富(总值)的分年收益-风险特征（2006/1/1-2021/6/30） . 7

表2：不同目标波动率、再平衡频率下的战略基准组合特征（2009/1/1-2021/6/30） ............. 9

表3：事后最大回撤与目标波动率的对应关系（2009/1/1-2021/6/30） ................................ 10

表4：BENCH 组合各区间收益-风险-换手特征 ..................................................................... 10

表5：多空阈值为[0.8,0.2]时，择时频率对择时效果的影响 .................................................. 17

表6：多空阈值为[0.8,0.2]时，激进信号、DRP 信号收益-风险特征更佳 .............................. 19

表7：TARGET 组合、OPTI 组合战略-战术配置参数 ........................................................... 20

表8：TARGET 组合各区间收益-风险-换手特征 ................................................................... 22

表9：OPTI 组合各区间收益-风险-换手特征 ......................................................................... 22

表10：目标最大回撤为-5%时，资金管理频率对 TIPP 效果的影响（2009/1/1-2021/6/30） 24

表11：目标最大回撤对 TIPP 效果的影响（2009/1/1-2021/6/30） ....................................... 25

表12：有效回撤、有效权重偏移对 TIPP 效果的影响（2009/1/1-2021/6/30） .................... 26

表13：OPTI_TIPP 组合各区间收益-风险-换手特征 ............................................................. 27

表14：OPTI_TIPP_RESET 组合各区间收益-风险-换手特征 ............................................... 27

表15：使用市场指数的各组合收益-风险-换手特征 .............................................................. 28

表16：使用基金指数的各组合战略-战术-资金管理配置参数 ................................................ 29

表17：使用基金指数的各组合收益-风险-换手特征（交易成本=0） ..................................... 29

表18：使用基金指数的各组合收益-风险-换手特征（交易成本=1‰） ................................. 30

表19：OPTI 组合各区间收益-风险-换手特征（基金指数，交易成本=1‰） ........................ 31

表20：OPTI_TIPP_RESET 组合各区间收益-风险-换手特征（基金指数，交易成本=1‰） 31

表21：股票仓位全部投资于某基金时的收益-风险-换手特征（交易成本=1‰） ................... 32

图目录

图 1：股债指数过去 250 交易日收益率相关系数（2006/1/1-2021/6/30） ............................. 7

图 2：不同目标波动率下战略基准组合净值（季频） ............................................................. 8

图 3：不同目标波动率下战略基准组合净值（月频） ............................................................. 8

图 4：目标波动率为 3%时实际股债仓位（季频） ................................................................. 8

图 5：目标波动率为 5%时实际股债仓位（季频） ................................................................. 8

图 6：目标波动率为 3%时实际股债仓位（月频） ................................................................. 9

图 7：目标波动率为 5%时实际股债仓位（月频） ................................................................. 9

图 8：战略基准组合事后年化波动率（滚动 5年,季频） ........................................................ 9

图 9：战略基准组合事后年化波动率（滚动 5年,月频） ........................................................ 9

图 10：ERP、DRP 计算逻辑 .............................................................................................. 14

图 11：2009/1/1-2021/6/30 ERP、DRP 滚动 5年分位值与万得全 A走势 .......................... 14

图 12：ERP 分位值频数分布（分 20 组） ........................................................................... 15

图 13：DRP 分位值频数分布（分 20 组） ........................................................................... 15

图 14：ERP 分位值分组平均累计收益率（未来 60 日） ..................................................... 15

图 15：ERP 分位值分组平均胜率（未来 60 日） ................................................................ 15

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