信达证券-资产配置研究系列之五：基于行业景气度和机构持仓倾向的行业轮动策略-220619-50页

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基于行业景气度和机构持仓倾向的

行业轮动策略

——资产配置研究系列之五

[Table_ReportTime]

2022 年6月19 日

[Table_FirstAuthor]

于明明金融工程与金融产品首席分析师

执业编号：S1500521070001

联系电话：+86 18616021459

邮箱：yumingming@cindasc.com

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证券研究报告

金工研究

[Table_ReportType]

金工专题报告

[Table_Author]

于明明金融工程与金融产品

首席分析师

执业编号：S1500521070001

联系电话：+86 18616021459

邮箱： yumingming@cindasc.com

信达证券股份有限公司

CINDA SECURITIES CO.,LTD

北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼

邮编：100031

[Table_Title]

基于行业景气度和机构持仓倾向的行业轮动策略

[Table_ReportDate]

2022 年6月19 日

[Table_Summary]

➢ 本文是资产配置系列报告第五篇。在《资产配置研究系列之四：基于拥

挤度判断的行业轮动策略》中，我们提出了一种基于价量因子的行业轮

动思路。价量信息有其高频性、直观性的好处，但并不能刻画行业轮动

的全貌。一方面，在价值投资趋势下，脱胎于行业基本面，且与动量息

息相关的盈利因子是主动与量化两大利器结合的关键靶点。另一方面，

在A股机构化趋势下，公募基金贡献了十分亮眼的表现，部分绩优产品

在板块和风格轮动上有持续的前瞻性见解，反映机构风格偏好的高频持

仓亦具备宝贵的参考价值。

➢ 基本面因子反映行业历史盈利水平和市场对未来景气度的预判。（1）基

于财报的已实现盈利对行业收益率的预测效果显著。收益率动量主要由

估值动量和盈利动量贡献，盈利因子主导了截面行业收益的中长期分

化。基于财报的已实现盈利在解决 3-12 个月行业轮动问题上大有可为。

（2）分析师一致预期在非财报披露月多空区别力更强。从财报中提炼

的信息有稳定性优势，但受到低频性、滞后性困扰。分析师一致预期恰

好可以弥补财报已实现盈利因子的“美中不足”，在业绩真空期带来增益

效果。基于月历效应形成的复合行业景气度因子全区间多空组合、多头

超额年化收益率分别为 11.3%、5.2%，且多空组合在 2017 年至今

（2022/5/27）每年都能取得正收益，表现优异。

➢ 行业轮动绩优基金的高频行业仓位对未来行业收益预测存在指导意义。

部分优秀基金经理精于“自上而下”，在寻找优势行业和风格上有持续的

前瞻性。行业轮动绩优基金的实时持仓变化体现了这部分基金经理的行

业偏好，有效补充了来自机构投资者的观点。结合高频仓位跟踪和

Brinson 绩效归因手段构造的机构持仓因子在区间 2017/1/6-2022/5/27 内

多空组合、多头超额年化收益率分别为 9.6%、5.6%，具备一定参考价

值。

➢ 考虑行业景气度和机构持仓倾向的行业轮动策略。将第 3章形成的复合

行业景气度因子和第 4章形成的行业轮动绩优基金机构持仓因子标准化

后分别赋权 2/3、1/3。结合行业景气度和机构持仓倾向的复合因子在区

间2017/1/6-2022/5/27 内多空组合、多头超额年化收益率分别为 17.6%、

11.6%，收益波动比分别为 1.20、1.22，表现突出；多头组合、空头组合

年化换手率分别为 4.89、4.67，换手幅度适中。

➢ 风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风

险。

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基于行业景气度和机构持仓倾向的行业轮动策略 ........................................................................... 6

1. 从收益率动量到估值、盈利动量 .................................................................................................. 7

1.1 一种简单实用的收益分解框架........................................................................................... 7

1.2 估值、盈利动量各领风骚，单月收益解释力存在月历效应 ........................................... 9

1.3 基本面因子外推 3-12 个月后仍能保持一定预测效果 .................................................... 12

2. 基于财报的已实现盈利对行业收益率预测效果显著 ................................................................ 13

2.1 因子构造原则：兼顾盈利质量和成长性 ......................................................................... 14

2.2 盈利质量类因子持久性强，成长性因子累计多空收益在 60 日左右达峰 ................... 16

2.3 基于财报的行业景气度因子评价 ..................................................................................... 17

3. 分析师一致预期在非财报披露月有更强区别力 ........................................................................ 19

3.1 因子构造原则：保证连续性和可比性 ............................................................................. 21

3.2 基于分析师一致预期的行业景气度因子评价 ................................................................. 23

3.3 考虑财报因子和分析师一致预期因子的行业轮动策略 ................................................. 26

4. 向行业轮动绩优基金“取经” ........................................................................................................ 30

4.1 如何高频跟踪基金经理的行业仓位？ ............................................................................. 31

4.2 如何度量基金经理的行业轮动能力？ ............................................................................. 36

4.3 因子构造原则：关注行业轮动绩优基金的高频仓位 ..................................................... 39

4.4 基于行业轮动绩优基金高频持仓的因子评价 ................................................................. 42

5. 因子复合及最终策略评价 ............................................................................................................ 43

5.1 基于行业景气度和机构持仓倾向的行业轮动策略 ......................................................... 43

5.2 基于行业景气度和动量的行业轮动策略 ......................................................................... 45

6. 总结与展望 ................................................................................................................................... 47

风险因素 ............................................................................................................................................ 48

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标签： #资产配置 #行业轮动 #行业景气度

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