信达证券-资产配置研究系列之七：再谈基于目标风险的固收+产品设计-240109-26页

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再谈基于目标风险的固收+产品设计

—— 资产配置研究系列之七

2024 年1月9日

[Table_ReportTime]

2024 年1月X日

[Table_FirstAuthor]

于明明金融工程与金融产品首席分析师

执业编号：S1500521070001

联系电话：+86 18616021459

邮箱：yumingming@cindasc.com

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证券研究报告

金工研究

[Table_ReportType]

金工专题报告

[Table_Author]

于明明金融工程与金融产品

首席分析师

执业编号：S1500521070001

联系电话：+86 18616021459

邮箱： yumingming@cindasc.com

钟晓天金融工程与金融产品

联席首席分析师

执业编号：S1500521070002

联系电话：+86 15121013021

邮箱： zhongxiaotian@cindasc.com

吴彦锦金融工程与金融产品

分析师

执业编号：S1500523090002

联系电话：+86 18616819227

邮箱： wuyanjin@cindasc.com

信达证券股份有限公司

CINDA SECURITIES CO.,LTD

北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼

邮编：100031

[Table_Title]

资产配置研究系列之七：再谈基于目标风险的固

收+产品设计

[Table_ReportDate]

2024 年1月9日

[Table_Summary]

➢ 本文是资产配置系列报告第七篇。本系列第一篇报告《基于目标风险的

固收+产品设计》基于“战略配置→战术择时→资金管理”的路径设计

了一套高度流程化，且具备较强普适性的“固收+”产品构造方案。时

隔2年有余，我们重置并优化了此前研究中的部分策略细节，并在本文

中着重解答路演过程中被普遍关注的问题。

➢ 再谈战略配置：历久弥新的均值-方差模型。本文回顾了此前报告中的战

略配置方式，讨论了目标风险语境下的均值-方差模型、风险预算模型、

恒定混合策略几种技术路径的差异。本文继续采取目标波动率为 3%的

股债组合作为战略配置基准，其中股票底仓以万得全 A为代表、债券底

仓以中债总财富(总值)指数为代表。

➢ 再谈战术择时：既要位置感，也要方向感。本文从周期判断的角度入

手，基于 A股的筹码结构与行情特征形成了一套兼顾赔率、胜率的全新

择时体系。得益于胜率信号在方向感上的补充，融入新择时体系后的

OPTI 组合表现相比此前有明显提升。2009 年以来，进取型信号下 OPTI

组合全区间年化收益率从 4.99%提升至 5.83%，收益波动比从 1.80 提升

至1.94，收益回撤比从 1.09 提升至 1.21；2014 年以来，进取型信号下

OPTI 组合年化收益率 7.76%，收益波动比、收益回撤比分别录得 2.55、

1.84。

资料来源

信达证券研发中心

➢ 再谈资金管理：动态化的回撤管理手段。本文通过设置目标最大回撤

、回撤容忍度两个参数对应 TIPP 逻辑中的要保比率和风

险乘数，并另外通过可变跨度参数实现动态化回撤管理过程。本

文从不同参数下的管理效果出发讨论回撤管理的心态选择：从减少收益

损失的角度，“亡羊补牢”式的激进方法似乎更合适；但如果更在意回

撤和收益回撤比，可以适当采取“未雨绸缪”的心态。

➢ 风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风

险。

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再谈基于目标风险的固收+产品设计................................................................................................. 5

1. 再谈战略配置：历久弥新的均值-方差模型 ................................................................................. 5

1.1 目标风险语境下的均值-方差模型 ..................................................................................... 5

1.2 相比风险预算，目标风险语境下的均值-方差强在哪里？ .............................................. 7

2. 再谈战术择时：源于 A股特性的长周期非线性择时体系 ....................................................... 11

2.1 关于 FED 指标的中枢漂移 ............................................................................................... 11

2.2 如何缓解赔率信号左侧性？ ............................................................................................ 12

2.3 源于 A股特性的长周期非线性择时体系 ........................................................................ 14

3. 再谈资金管理：动态化的回撤管理手段 .................................................................................... 20

3.1 如何用 TIPP 思路实现资金管理？ .................................................................................. 20

3.2 动态化乘数在 TIPP 回撤控制的应用 .............................................................................. 21

4. 总结与展望 ................................................................................................................................... 25

风险因素 ............................................................................................................................................ 25

表目录

表1：战略基准组合(BENCH 组合)分年收益-风险-换手特征 ........................................................ 6

表2：战术择时参数设置.................................................................................................................. 13

表3：战术择时组合(OPTI 组合)分年收益-风险-换手特征(优化前)............................................. 13

表4：战术择时组合(OPTI 组合)分年收益-风险-换手特征(优化后)............................................. 14

表5：A股估值/盈利走势与季均收益率 ......................................................................................... 15

表6：战术择时组合(OPTI 组合)分年收益-风险-换手特征(新择时体系，进取型) ..................... 18

表7：战术择时组合(OPTI 组合)分年收益-风险-换手特征(新择时体系，稳健型) ..................... 19

表8：TIPP 回撤管理参数设置 ........................................................................................................ 21

表9：各组合全区间收益-风险-换手特征(2009 年以来) ................................................................ 22

表10：各组合全区间收益-风险-换手特征(2014 年以来) .............................................................. 22

表11：OPTI_TIPP 组合分年收益-风险-换手特征(叠加新择时体系) ........................................... 24

表12：OPTI_TIPP_RESET 组合分年收益-风险-换手特征(叠加新择时体系) ............................. 24

图目录

图1：BENCH 组合股债权重(目标波动率=3%) ............................................................................... 8

图2：BENCH 组合风险贡献度及其比值(目标波动率=3%) ........................................................... 8

图3：BENCH 组合股债权重(目标波动率=5%) ............................................................................... 8

图4：BENCH 组合风险贡献度及其比值(目标波动率=5%) ........................................................... 8

图5：不同相关系数条件下，股票资产权重与组合波动率的演变规律......................................... 9

图6：不同相关系数条件下，股票资产权重与股债风险贡献比的演变规律 ................................. 9

图7：P=(0,0,0)时的风险预算可行集 ............................................................................................... 10

图8：P=(-0.1,0,0)时的风险预算可行集 .......................................................................................... 10

图9：P=(0,-0.1,0)时的风险预算可行集 .......................................................................................... 10

图10：P=(0,0,-0.1)时的风险预算可行集 ........................................................................................ 10

图11：市场指数 ERP 的中枢漂移................................................................................................... 11

图12：市场指数 DRP 的中枢漂移 .................................................................................................. 11

图13：中信风格指数 ERP 的中枢漂移 .......................................................................................... 11

图14：中信风格指数 DRP 的中枢漂移 .......................................................................................... 11

图15：从空间维度缓解赔率信号左侧性 ........................................................................................ 12

图16：ERP 多空净值(h=1/2/5) ........................................................................................................ 12

图17：ERP 多空净值(buffer=0/10%) .............................................................................................. 12

图18：滚动 1年期收益率分解结果(万得全 A，滤波后) .............................................................. 15

图19：滚动 1年期收益率分解结果(标普 500，滤波后)............................................................... 15

图20：货币活性、信贷需求与过去 1年PE 增速 ......................................................................... 16

图21：美债收益率与 A股估值 ....................................................................................................... 16

图22：PPI 库存周期中主动补库阶段与归母净利润 TTM 增速顶点对应 ................................... 16

图23：备选指标及其含义................................................................................................................ 16

图24：源于 A股特性的长周期非线性择时体系 ........................................................................... 17

图25：在赔率信号基础上叠加估值周期判断 ................................................................................ 17

图26：在赔率+估值信号基础上叠加主动补库判断 ...................................................................... 17

图27：赔率、胜率信号组合与万得全 A走势 ............................................................................... 18

图28：动态化乘数在 TIPP 回撤控制的应用图示 .......................................................................... 21

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