信达证券-资产配置研究系列之八：不一样的转债多因子-240819

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不一样的转债多因子
—— 资产配置研究系列之八
2024 年8月19 日
[Table_ReportTime]
2024 年1月X日
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证券研究报告
金工研究
[Table_ReportType]
金工专题报告
于明明 金融工程与金融产品
首席分析师
执业编号：S1500521070001
联系电话：+86 18616021459
邮 箱： yumingming@cindasc.com
吴彦锦 金融工程与金融产品
分析师
执业编号：S1500523090002
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邮 箱： wuyanjin@cindasc.com
信达证券股份有限公司
CINDA SECURITIES CO.,LTD
北京市西城区宣武门西大街甲 127 金隅大厦
B座
邮编：100031
[Table_Title]
资产配置研究系列之八：不一样的转债多因子
[Table_ReportDate]
2024 年8月19 日
[Table_Summary]
➢ 本文是资产配置系列报告第八篇。作为量化可转债研究的首篇报告，本
文致力于挖掘转债资产的配置属性，试图从均衡弹性的角度出发给出一
种普适性较强的策略框架。我们认为，转债多因子受限于截面不确定性
和弹性差异，需要纳入额外的风险因子以避免短回测窗口对结论的扰
动。测试区间内，转债风格（用平底溢价率代理）对下期收益率的解释
力度整体强于正股市值，行业也是决定了相对收益的关键因素，应当广
泛尝试市值+行业+风格的中性化方案。我们另外从因子角度举例说明了
平底溢价率作为风险因子的好处，以便理解传统策略涨跌贡献的内在原
因。
➢ 重新解读经典“双低”本质及近期式微原因。经典双低策略使用价格和
转股溢价率*100 相加构成因子值，帮助剔除价格过高或溢价率过高的风
险个券，是一种较好的避险策略，常被用于券池筛选，但近年来多头、
多空效果都有所削弱。从市值行业风格中性化的新体系出发解读经典双
低策略式微原因，我们认为双低多头组始终偏股的特性导致市场前期高
估了权益牛市下的双低策略效果，在市值行业风格中性化的评价模式下
仅依赖于转债估值的策略优势并不突出，需要考虑叠加其他因子。
➢ 重视估值分量的反转效应：一个收益分解的视角。从看涨看跌平价公式
的角度出发，我们梳理了平底溢价率、纯债溢价率、转股溢价率的数值
关系，并使用债底、平底溢价率、转股溢价率拆解转债区间收益（分别
表示为债性贡献、股性贡献和估值贡献）， 同时探索动量/反转类因子在
转债域的表现。结果表明：相比朴素收益反转和正股动量效应，估值分
量的反转效应更能体现资金情绪变化，是更为有效的动量/反转类因子。
➢ 隐波与隐波的可比维度。ZSCORE 类因子进一步丰富了转债量价因子的
维度，但同时需要平衡高换手带来的交易摩擦损失。使用 maxIR 方法分
别尝试构建复合双低策略和复合隐波策略。2018 年3月以来复合双低策
略多头组合年化 20.20%，多空超额年化 20.90%；复合隐波策略多头组
合年化 20.90%，多空超额年化 28.17%。隐波对风格不敏感的特性使其
经ZSCORE 处理后多空更有效。
➢ 如何看待转债量价因子与正股基本面因子的关系？与股票多因子相似的
是，正股基本面因子整体具备低 IC 但多头强的特点，与转债特有指标及
动量/反转、ZSCORE 类量价因子相得益彰；相较量价类因子，2024 年
以来基本面类因子在 IC 和多头收益的维度均有明显更好的表现，从性价
比和市场特征考虑应当适当予以更高权重。我们使用 maxIR 方法构建量
价基本面复合因子，2019 年以来 RankIC 均值 10.17%，费后多头组合年
化收益率 19.65%，多空超额年化 25.59%，多头超额年化 9.51%，今年以
来多头超额 3.86%，策略相对收益比较稳健。
➢ 风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风
险。
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目 录
1. 认识转债与转债市场 ..................................................................................................................... 5
1.1 从收益分解的角度认识可转债........................................................................................... 5
1.2 活跃有序的可转债市场具备量化策略的应用条件 ........................................................... 7
2. 相比多因子选股，多因子选转债有何不同？ .............................................................................. 9
2.1 样本池规则及特征 .............................................................................................................. 9
2.2 差异 1：选券截面受限且很不稳定 .................................................................................. 10
2.3 差异 2：弹性是重要的收益影响变量 .............................................................................. 12
2.4 差异 3：弹性影响因子评价的公平性 .............................................................................. 12
3. 均衡思路下的线性转债多因子 .................................................................................................... 14
3.1 重新解读经典“双低”本质及近期式微原因 ..................................................................... 14
3.2 重视估值分量的反转效应 ................................................................................................ 19
3.3 隐波与隐波的可比维度 .................................................................................................... 23
3.4 如何看待转债量价因子与正股基本面因子的关系？ ..................................................... 25
4. 总结与思考 ................................................................................................................................... 28
附录 1：量价因子名称符号对照表 .................................................................................................. 29
表 目 录
表1：理解可转债非线性收益结构 .................................................................................................... 5
表2：转债常用概念及指标 ................................................................................................................ 6
表3：股/债/转债三类资产在大类资产配置中的定位 ...................................................................... 9
表4：本文调整后样本池与中证转债指数样本池的对比 .............................................................. 10
表5：不同风险因子/风险因子组合对转债收益回归的 t值与调整 R2均值 ................................. 12
表6：不同中性化处理方法下，分年、分层相对偏股型转债数量占比中位数 ........................... 13
表7：常用转债估值因子的逻辑方向与个券弹性的联系 .............................................................. 14
表8：调整方向后，转债估值因子秩相关系数均值 ...................................................................... 14
表9：经典双低因子分年评价(不中性化) ....................................................................................... 15
表10：转债估值系列因子全区间评价(不中性化) ......................................................................... 16
表11：转债估值系列因子全区间评价(市值行业风格中性化) ...................................................... 16
表12：经典双低策略各分组相对偏股型转债数量占比中位数 .................................................... 17
表13：经典双低因子分年评价(市值行业风格中性化) ................................................................. 18
表14：双低因子和转债估值复合因子全区间评价(市值行业风格中性化) .................................. 18
表15：转债动量/反转类因子符号对照表 ....................................................................................... 19
表16：转债价格动量因子全区间评价(不中性化) ......................................................................... 20
表17：转债价格动量因子全区间评价(市值行业风格中性化) ...................................................... 20
表18：估值分量、正股分量分组关系矩阵(不中性化，win=60) ................................................. 21
表19：转债动量分量系列因子全区间评价(不中性化) ................................................................. 21
表20：转债动量分量系列因子全区间评价(市值行业风格中性化) .............................................. 22
表21：不同窗口的转债动量因子秩相关系数均值 ........................................................................ 22
表22：经典隐波因子分年评价(不中性化) ..................................................................................... 23
表23：隐波因子与转债估值系列因子的相关性均值与 RankIC 相关性(不中性化) .................... 23
表24：因子 ZSCORE120 处理前后数值关系 ................................................................................. 24
表25：ZSCORE120 处理前后因子全区间评价(不中性化) ........................................................... 24
表26：ZSCORE120 处理前后因子全区间评价(市值行业风格中性化) ....................................... 24
表27：复合双低因子、复合隐波因子全区间评价(市值行业风格中性化) .................................. 25
表28：复合量价基本面因子分年评价(市值行业风格中性化，maxIR) ....................................... 28
表29：费后复合量价基本面因子分年评价(市值行业风格中性化，maxIR) ............................... 28
表30：转债常用概念及指标 ............................................................................................................ 29
图 目 录
图1：从 Put-call Parity 的视角认识可转债估值指标与收益结构 ................................................... 6
图2：浦发转债收盘价调整前后对比 ................................................................................................ 7
图3：浦发转债季度收益分解：股性/估值贡献主导 ....................................................................... 7
图4：我国公募可转债存续数量及余额 ............................................................................................ 8
图5：我国公募可转债发行情况 ........................................................................................................ 8
图6：万得可转债指数月成交额(亿元) ............................................................................................. 8
图7：我国公募可转债市场投资者结构(亿元) ................................................................................. 8
图8：本文样本池与中证转债指数样本池标的数量 ...................................................................... 10

标签： #转债 #资产配置

摘要：

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