华创证券-食品饮料-从宏观转向到行业推演：估值修复，顺势而为-240930-17页

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证券研究报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

行业研究

食品饮料 2024 年09 月30 日

食品饮料行业观点更新报告

推荐

（维持）

估值修复，顺势而为

——从宏观转向到行业推演

 上周宏观政策大幅转向，周二“一行一局一会”宣布一系列超预期政策，周四政

治局会议明确定调刺激经济。食饮板块从极端悲观预期快速修复，领涨市场，

其中白酒指数四日涨幅高达 27.7%。继宏观拐点之后，我们对后续行业展望及

行情推演做出几点思考，并更新我们推荐观点：

 白酒基本面展望：三季报和酒企来年目标定调将是四季度关键。来年拐点信号

一看茅台老酒批价，二看报表预期企稳。

 基本面关键时点：10 月看低预期下的三季报兑现度，年底酒企对来年定

调更为关键。市场仍在观望基本面出清程度，酒企三季报预期已全面调

低，但估值快速修复后，调低后的预期兑现度更加重要，预计老窖、洋河

等酒企三季报将是板块情绪风向标。同时我们认为，年底酒企对来年目标

制定将更为关键，只有报表增长目标充分调低，从高速到高质增长，才能

消除市场对基本面风险的担忧。

 来年拐点信号：一是茅台老酒价格拐点，二是报表预期从下调到企稳。

第一，茅台批价仍是行业景气度风向标，但考虑茅台社会库存主要是 2020

年后出厂的次新酒，2019 年前老酒库存较少预计仅在几千吨，且目前酒

价对老酒消费群体已有吸引力，如 16 年出厂的茅台目前价格在 3500 元

附近（坛储+瓶储近 10 年）。在明年春节旺季进一步消化库存后，这部分

老酒有望供需反转，或是酒价第一个拐点信号，新酒价格或将滞后企稳回

升。第二，报表预期从下调到企稳、或二阶导转正将是重要信号。酒企报

表三季度至明年大概率降速，部分酒企甚至不排除个别季度报表下滑。结

合酒企对来年制定目标，报表预期从下调到企稳将是重要预期底，或部分

酒企下滑幅度开始收敛，即二阶导转正也是拐点信号。

 白酒行情推演：估值修复正当时，且无论需求强弱，头部酒企均值得战略性推

荐。在宏观方向明确之后，白酒需求预期也从螺旋下滑得以企稳，且市场风险

偏好提升也利于白酒估值体系回归正常。尽管上周大涨，但对应 24 年盈利预

期茅台 23 倍PE，五粮液 17 倍，老窖 13 倍，汾酒 19 倍，古井 17 倍，仍处于

合理偏低水平。我们认为，当市场风险偏好明显回归后，今明两年业绩正增长

明确的酒企将继续修复至 20-25 倍PE，包括茅台、五粮液、汾酒、古井等，

而市场担忧明年业绩波动较大的酒企，预计将修复至 15-20 倍，且具备预期

差，如老窖等。基于需求改善力度，我们做以下两种情景分析：

 情景一（参照 18-19 年节奏）：基于年底财政加码，需求超预期。阶段一，

18M11-12 宏观转向与行业背离，报表最为确定的茅台明显跑赢行业

（+12.3%）；阶段二，19Q1 基本面反转确立，改善弹性品种明显跑赢，

在此阶段五粮液、老窖和汾酒股价分别+88%、+64%、+72%，阶段三，

19Q2 个股表现分化，下半年回调消化估值。

 情景二（需求改善幅度有限）：从稳健性和红利回报视角，头部酒企当前

估值水平下依然值得战略性布局，优选茅五（账面现金充沛，分红或回购

政策空间打开）。

 大众品：一看企稳改善，二看行业政策催化。大众品基本面可分为两类，一是

下半年部分刚需子行业开始企稳改善，包括洽洽、安琪、涪陵涪陵榨菜等刚需

细分龙头，同时饮料东鹏和零食盐津延续较高增长，二是乳业、啤酒、调味品、

速冻、连锁在外部压力下仍难言改善，但龙头估值回落后已具备深度布局价值，

且弹性较大。同时，后续继续关注具体行业政策催化，如上周农村农业部发文

鼓励牛奶消费等对牧业和乳业上市公司催化，后续可期待消费券等政策，前期

受损明显的餐饮供应链、啤酒龙头或将迎来较大修复弹性。

 投资建议：估值修复，顺势而为。市场风险偏好提升后，板块估值修复仍有空

间，建议短期顺势而为，具体标的选择上：

 白酒：继续看好估值修复。第一从确定性出发，白酒战略性配置攻守兼备茅

台和五粮液，其次推荐汾酒、古井等。第二，从超跌弹性角度，首选老窖，

证券分析师：欧阳予

邮箱：ouyangyu@hcyjs.com

执业编号：S0360520070001

证券分析师：沈昊

邮箱：shenhao@hcyjs.com

执业编号：S0360521050001

证券分析师：范子盼

邮箱：fanzipan@hcyjs.com

执业编号：S0360520090001

证券分析师：彭俊霖

邮箱：pengjunlin@hcyjs.com

执业编号：S0360521080003

证券分析师：田晨曦

邮箱：tianchenxi@hcyjs.com

执业编号：S0360522090005

证券分析师：董广阳

电话：021-20572598

邮箱：dongguangyang@hcyjs.com

执业编号：S0360518040001

行业基本数据

占比%

股票家数(只)

126

0.02

总市值(亿元)

49,566.92

5.59

流通市值(亿元)

48,419.18

6.91

相对指数表现

12M

绝对表现

18.3%

-3.8%

-11.8%

相对表现

6.3%

-9.5%

-11.9%

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-30%

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食品饮料

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华创证券研究所

食品饮料行业观点更新报告

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区域龙头推荐今世缘。

 大众品：目盯企稳改善，布局潜在弹性。一是下半年企稳改善标的，推荐洽

洽、涪陵榨菜、安井、中炬等，持续推荐东鹏高增长持续性；二是深度价值

视角，推荐伊利、蒙牛，关注新乳业；三是紧盯政策成效显现、基本面好转

后的弹性机会，包括低度酒龙头青啤、华润、百润，餐饮供应链立高、绝味

等。

 风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、政策力度不及预期等。

食品饮料行业观点更新报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

一、白酒：从估值拐点到基本面拐点 ............................................................................. 5

（一）四季度关键时点：三季报兑现度，年底酒企目标 ............................................. 5

（二）来年拐点信号：一看茅台老酒批价，二看报表预期企稳 ................................. 5

（三）行情推演：无论需求强弱，头部酒企均值得战略性推荐 ................................. 7

二、大众品：一看企稳改善，二看行业政策催化 ......................................................... 9

三、投资建议：估值修复，顺势而为 ........................................................................... 12

四、风险提示 ................................................................................................................... 12

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