银河证券-从宏观视角审视本次史诗级上涨的逻辑有何不同？-241003

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924国新办会议，市场都读出了“稳”的意味。这次会议内容从表述上来看，

聚焦稳经济、稳就业、稳地产、稳市场等一系列“稳”,但我们认为这次会议的核

心作用是“稳预期”。过去两年，从中央部委到地方各级政府，稳增长政策出台持

续不断，但实体经济和资本市场预期偏弱一直是制约政策效果的主要问题。这次政

策的推出背后有个重大变化，也就是预期管理的方式的变化，从而导致了我们一直

期待的超预期政策出现，成为推动市场上涨的最直接催化剂。

1.向下预期差导致市场低迷的重要原因

年初以来，伴随着地产持续下滑，基建托举无力，特别是2季度消费在房价和

就业的拖累下开始明显走弱，政府层面稳增长的调门持续抬高。与此相对，中央在

实际操作层面，还是相对“克制”,并没有如期出台大的政策调整。即便政府也在

持续出台各项政策，由于政策力度不及预期，部分投资者认为政策在挤牙膏，加上

经济数据在持续走弱，从而继续坐等更大的政策出台。这样，政府层面的稳增长政

策调门和投资者的感受形成了一个向下的预期差。这种“向下预期差”所造成的负

循环导致市场预期持续走弱，从而表现在 A 股市场指数持续下行和成交量不断萎

缩。

政府观察到预期走弱对经济的负面影响，在三中全会公告和7月份政治局会议

都提出了要“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”,而且提出“宏观政策要

持续用力，更加给力”。我们可以理解政府希望以一个更为积极的政策立场和调门

来提振预期，进而来提升存量和增量政策的传导有效性。对此，市场也给与积极

的回应，认为这意味年内实现5%的增长目标是刚性任务，因此对政策层面出台大

动作重新燃起非常高的预期。但事实上，924国新办发布会之前，政策面依然相对

谨慎，例如即便在美联储9月降息已经成为共识的情况下，央行8月也没有实施降

息降准操作。在财政政策层面，市场预期的对地方政府专项债的使用用途松绑也没

有实质性突破，以及增发特别国债也没有落地。在此过程中，市场在期待政策落空

后，继续走低

2. 向上预期差所带来的超预期效果

最近一周，A 股、港股、中概股轮番上涨，如何增配中国资产成为全球最热门

的话题。这一切都源自于924国新办发布会上的一揽子政策组合拳，以及两天之后

的9月政治局会议上传递的强有力政策信号。这两场重磅会议，无一不向市场证明，

期待已久的政策大拐点已经出现。如果924国新办发布会还只是向市场传递了“稳

字当头”的信号，那926政治局会议上明确提出的“干字当头”则是完全吹响了政

策的冲锋号角。在经历了一周的史诗级上涨之后，很多投资者开始关注这轮上涨

背后的逻辑以及可持续性。

我们认为不能简单把这次上涨当作一次单纯意义上的政策驱动的市场反弹，而

是应该被视为对中国经济转型具有战略意义的政策转折点，之后的演进路径是决定

未来中国能否顺利实现第二个百年目标宏伟蓝图的重要一环。因此，我们希望通过

探讨本次市场上涨背后的驱动和逻辑，来为投资者提供一个更为宏观视角来重新审

视其重大意义。

(一)预期差的变化是行情反转的重要催化剂

章俊

雪：010-80928096

凶：zhangjun_yj@chinastock.com.cn

分析师登记编码：S0130523070003

风险提示

1.国内政策时滞的风险

2.海外经济衰退的风险

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宏观动态报告

从宏观视角审视本次史诗级上涨的逻辑有何不同?

中国银河证券|CGS

2024年10月3日

分析师

很明显，此前的问题所在是政策调门很高，但政策落地相对过慢，持续低于预

期，政策被市场推着走，从而形成了一个向下的预期差。要扭转预期偏弱的现状，

需要政策层面有超预期的操作，也就是需要一个正向的预期差。超预期是一个相对

概念，如果市场本身预期较高，那在实际层面要形成政策超预期来改善预期，就

需要政策力度大幅加码，甚至需要大水漫灌。但换一个角度思考，如果要在政策

层面形成超预期，也可以通过降低市场的预期。具体而言，政府层面可以在稳增

长政策调门上偏向于中性，但在政策实施过程中偏向于更为积极，从而形成“向上

预期差”。

实际上我们看到了这种预期管理方式的变化，总书记在甘肃、陕西考察期间，

“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”的提法改为“努力完成全年经济社

会发展目标任务”,政策基调偏向于中性，政策调门有所降低，这令市场对后期政

策出台的预期显著降温。但紧接着，在924国新办发布会出台了一揽子强有力的稳

增长、稳市场政策，从而实现非常显著的超预期的效果。相对于之前，政策被市场

预期推着走，这次924国新办会议的关键意义在于变为政策带着预期跑，创造“向

上预期差”,从而形成政策层面的超预期效果，进而成为引爆本轮上涨的导火索。

(二)出台超预期强力政策背后的逻辑

年初以来，政府稳增长立场日趋明显，但总体感觉依然相对谨慎。为何在当下

这个时间点出台超预期的一揽子强力政策组合拳?我们认为除了众所周知的基本

面层面原因之外，更有其内在的必然性。

1.构成本次超预期政策的表层逻辑主要来自以下三个方面：

首先，就业下行风险加大。在此之前，就业在六稳、六保中处于首要位置，但

2023年7月政治局会议首次提出要把稳就业提高到战略高度通盘考虑。之后，我

们就认为并强调，中国经济增长的锚已经从 GDP 转向就业。换而言之，GDP 增速

高一点或者低一点都可以接受，但就业一定要稳得住。在924国新办发布会之后，

9月25日公布的《中共中央国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的

意见》,提出“强化宏观调控就业优先导向。把高质量充分就业作为经济社会发展

优先目标，纳入国民经济和社会发展规划，促进财政、货币、产业、价格、就业等

政策协同发力，提高发展的就业带动力”,说明就业在目前宏观政策框架中的核心

地位。回过头来看今年上半年虽然GDP 增速依然维持在5%,并没有明显偏离今年

5%左右的经济增长目标，但就业压力明显上升。虽然整体的城镇调查失业率上升并

不明显，但微观层面就业压力明显加大。截至8月，16-24岁群体的失业率高达

18.8%,25-29岁群体的失业率6.9%。31个大城市和具有城镇户籍人口的失业率

上升至5.4%,反映了部分社会群体的就业已经出现了实质性问题。中央强调“就

业是最基本的民生，事关人民群众切身利益，事关经济社会健康发展，事关国家长

治久安稳”,因此当下应对就业问题需要政策的强力应对。

其次，通缩的风险加大。中国经济的低通胀已经延续了将近两年时间。从数据

层面来看，PPI 连续23个月停留在负增长区间，名义GDP 增速已经连续5个季度

低于实际GDP 增速，这意味着代表广义物价水平的GDP 平减指数也已经是连续5

个季度是负值。从日本经验来看，一旦实质性陷入通缩，经济将会陷入螺旋下行的

恶性循环，在货币政策失效的同时，财政政策的效果大大折扣。的确，除了货币信

贷数据出现持续下滑，例如 M1 增速持续负增长，我们已经开始看到居民部门有消

费降级的迹象、并同时在加速提前还贷。企业部门持续维持去库存，投资意愿低迷。

这客观上降低了政府推动的“两新”政策(消费品以旧换新和大规模设备更新)推

进的效果。

再次，外部约束的减弱。在美联储9月降息50个基点之后，美国已经正式进

入降息周期。根据美联储点阵图显示，4季度到明年年底的降息幅度在200基点以

上。虽然这并不是决定性因素，但也很大程度上拓宽了国内政策的空间，为实施更

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2.驱动本轮政策调整的深层次内在逻辑

除了以上三方面的表层逻辑之外，我们认为这次超预期政策的出台有着更为深

层次的意义。中国经济经历了四十多年的改革开放，改革红利中易得的低垂果实

(low-hanging fruits) 已经大部分被摘取，改革已经进入了深水区。这意味着未

来每一项改革都将面临巨大的困难和挑战。通常而言，推动内部结构性改革的攻坚

战，理想情况是具有相对较为温和的外部环境。因为如果外部环境恶化，必然会通

过贸易、投资和金融市场向国内传导，从而加大改革的风险和成本。回顾近期召

开的二十届三中全会，其中提出要在2029年完成《决议》提出的各项目标任务，

相对于十八届三中全提出的时间表(到2020年，在重要领域和关键环节改革上取

得决定性成果),体现出来的是“任务重、时间紧”特征。这背后蕴含了中央对未

来3-5年的全球层面日趋严峻挑战的前瞻性考量，这也是在20大和三中全会反复

强调要统筹发展和安全两个大局。

首先，全球经济在经历了2008年以来的超长待机复苏之后在2019年已经看

到了衰退的早期信号，之后在经历了席卷全球的疫情冲击下，各种结构性问题更为

严重。从全球范围来看，无论是欧美发达经济体还是新兴市场，虽然暂时没有发现

单一风险可以引发新一轮的全球衰退，但在全球债务问题日趋严重的背景下，贫富

差距持续扩大，由此带来的民粹主义情绪上升和地缘政治冲突不断加剧，未来全球

再次面对危机和衰退的风险在持续上升。我们认为未来危机的爆发和呈现形式，更

多是在某一时间点的单一事件引发信心危机之后，之后在经济、社会、地缘政治等

复合层面的形成螺旋下行，最后把全球拖入实质性衰退。考虑到当下全球在经济、

社会和地缘政治各个层面累积的问题众多，一旦危机爆发并形成向下螺旋，则衰退

的深度和时间跨度可能远超二战后的历次危机。以上情形意味着未来留给我们推动

和深化结构性改革的外部窗口期已经不长了，必须利用当下相对平稳的外部环境来

加速推动国内改革进入深水区。

其次，三中全会指出当下中国所面临的三重挑战中，至关重要是面对新一轮的

产业变革和科技革命。从历史经验来看，历次全球领导力量的更替都是伴随着科技

革命，无论是大航海时代的荷兰，还是分别引领第一次和第二次工业革命的英国和

美国。中国目前已经完成了实现全面小康的第一个百年目标，是否能实现建设社会

主义强国的第二个百年目标取决于能否成功实现经济的升级转型。当下全球绿色能

源和人工智能飞速发展，成为改变国家力量对比的决定性因素。中国成为全球第二

大经济体，并在经济、科技、军事等领域形成对美国的全面追赶，感受到压力日益

上升的美国对中国在高科技相关领域的打压日趋明朗化。今年是美国大选之年，但

在两党层面对中国的打压已经形成共识，因此我们更需要立足自身，加快壮大发展

内需和推动科技创新。

当下中国经济增长模式从传统的土地财政转向新质生产力，考虑到国内经济长

期以来对房地产和传统基建的依赖，单纯依靠市场的力量来完成转型会带来两方面

的问题。首先，根据我们测算，房地产调整每年对名义 GDP 增速的拖累在1.6百

分点左右，且房地产行业调整过程中还会增加地方政府债务和银行业错综复杂的潜

在风险；其次，市场主导的地产调整周期可能会持续3-5年甚至更长的时间。这意

味着未来中国经济在向新质生产力转型过程中，依然需要长时间背负沉重的包袱，

这必然会拖累转型的进程和效果。考虑到未来3-5年，全球经济层面和地缘政治层

面的风险不断加剧，中国很难等来一个更好的时间窗口来推动转型和改革。因此，

为宽松的货币政策和积极的财政政策提供了条件。因此9月份政治局会议上提出

“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”,可以被理解为货币政策空间已经完

全打开，将为后续财政政策出台提供流动性环境。

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摘要：

924国新办会议，市场都读出了“稳”的意味。这次会议内容从表述上来看，聚焦稳经济、稳就业、稳地产、稳市场等一系列“稳”,但我们认为这次会议的核心作用是“稳预期”。过去两年，从中央部委到地方各级政府，稳增长政策出台持续不断，但实体经济和资本市场预期偏弱一直是制约政策效果的主要问题。这次政策的推出背后有个重大变化，也就是预期管理的方式的变化，从而导致了我们一直期待的超预期政策出现，成为推动市场上涨的最直接催化剂。1.向下预期差导致市场低迷的重要原因年初以来，伴随着地产持续下滑，基建托举无力，特别是2季度消费在房价和就业的拖累下开始明显走弱，政府层面稳增长的调门持续抬高。与此相对，中央在实际操作层面...

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