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证券研究报告 | 宏观经济研究*专题报告

2024 年10 月08 日

宏观经济研究

模型视角下的中国利率、物价与经济

2024 年1月《中国实际利率仍然较高》，根据我们测算的两种实际利率，都

处于过去十五年以来较高水平。从实际利率与 CPI 的关系可以看出，实际利

率过高，CPI 会过低；从实际利率与投资的关系可以看出，实际利率走高会

降低未来 12 个月的贷款需求。根据这一领先规律，2024 年贷款需求的提升

可能较为有限。

2024 年2月《中国自然利率和泰勒公式》，自然利率测算过程中，我们基于

利用空间状态模型，采用 LW （2003 ）和 HLW（2017）的方法，使用

2004Q3-2023Q4 的数据估算中国的自然利率，基准利率选择七天回购利率和

加权贷款利率，测算结果表明：

（1）无论是代表政策利率的七天回购利率还是代表全社会融资成本的贷款利

率，得出的自然利率非常一致；

（2）自然利率与实际 GDP 增速接近，符合索洛增长模型中自然利率与经济

增速之间的关系，与美国测算结果相似；模型计算出的潜在经济增速与我们

在《再议中国潜在经济增速》得出的潜在经济增速走势也相近。

（3）2008 年后自然利率总体下行，自 11.74%下降至 2023 年末的 4.89%。

自然利率与我们之前测算的资本净回报率走势较为一致。

（4）2023 年末，我国自然利率已接近加权贷款实际利率水平。若自然利率

继续下滑，实际利率继续上行，我国实际利率可能会击穿自然利率，这预示

着资金成本将处于市场供需平衡的均衡点之上。

泰勒规则检验过程中，我们选取七天回购利率来检验泰勒规则中利率缺口、

产出缺口和通胀缺口的关系。从结果来看，中国的利率缺口与通胀缺口为负

相关关系，也即意味着泰勒规则在中国表现得不明显。泰勒规则在中国并不

适应，这主要原因可能是中国经济处于从资本短缺向资本过剩转型，货币传

导机制不畅以及货币供给量作为调控目标造成的，利率还未实现市场化，利

率缺口明显背离产出缺口和通胀缺口。

中国央行在确定合理的利率水平时，目前可能主要是根据以货币供应量为主

的货币需求的反应效果而进行相机抉择。根据我们的测算，我国自然利率将

在未来几年在持续下降，实际利率将会持续向自然利率靠拢。未来如果自然

利率持续下降，中国或仍将处于长期降息周期中，2024 年或仍是降息大年。

2024 年5月《中国未来物价走势分析》，主要分析中国未来物价走势，希望

通过这种方式判断物价长期形势。对于中国未来的物价走势，我们首先确认

存在货币需求的协整关系，再根据 VAR 模型估算价格波动的动态。模型测算

结果显示价格指数的中枢水平在 2024 年后有继续向下趋势。这表明其他条

件不变的情况，模型预测仅在产出水平、货币供应量和利率与价格的相互影

响下，中国价格水平增速在 2030 年前仍为正增长，该研究结论并不支持我国

会进入长期通缩。

总结来看，我们认为当务之急就是稳住居民的储蓄意愿，提高直接融资占比，

提高货币流通速度。止住宏观杠杆率的快速上升，或能一定程度上防止中国

进入长期低通胀。要想保障存款利率不降至零，防止出现流动性陷阱，我们

作者

分析师蒋飞

执业证书编号：S1070521080001

邮箱：jiangfei@cgws.com

联系人秦永瑜

执业证书编号：S1070123080030

邮箱：qinyongyu@cgws.com

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1、《四季度全球大类资产配置报告》2024-09-27

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3、《拉姆塞模型视角下的中国经济》2024-09-23

宏观经济研究*专题报告

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认为，应该持续积极财政刺激或深化体制改革。

2024 年8月《流动性陷阱》，回顾日本之所以会掉入流动性陷阱，主要原因

是经济增速的快速下滑和自然利率降至零。1991 年土地泡沫破裂之后，M2

同比增速快速下降，造成居民和企业预期未来货币供应量趋势性下降，进而

影响到物价走势。在“灵活价格”体系下，物价可以一次跌到位，未来物价

增速能保持和货币供应量同样的增速。但实际上真实世界的物价走势更加是

粘性的，也即物价下跌的时间会长于货币供应量下降的时间，进而造成货币

流通速度快速下降，尤其是 M1 增速还在上升的条件下，M1 货币流通速度

下降更快。

根据克鲁格曼的建议，在债务泡沫破裂之后，央行应尽早承诺持续提供货币

供应量，实施通胀目标制，让实际利率能够大幅下降至可以刺激经济的合理

负值水平，走出流动性陷阱。

2024 年8月《对风险厌恶系数的探讨》，首先从家庭的风险厌恶系数出发，

用到了拉姆塞模型。在该模型中，企业生产仍遵从索洛模型，家庭消费却选

择效用最大化条件。根据该模型的计算结果显示，中国 2002 年至 2022 年风

险厌恶系数大部分时间在【0，2】之间，只有在 2020 年和 2022 年大幅上升。

这可能与这两年中国遭受新冠肺炎疫情冲击有关。中国风险厌恶系数符合理

论要求，也表明中国居民消费函数正常。日本和美国的风险厌恶系数也基本

上在【0-5】之间，其中 2001-2021 年日本的风险厌恶系数均值为 0.33，美国

的风险厌恶系数为 3.48，日本明显低于中国（1.66)，而美国明显高于中国。

我们认为，由于回报率选取的问题，通过该公式测算得出的无风险利率之谜

或者风险厌恶系数异常的结论都值得商榷。

我们再尝试用风险厌恶系数来解释股权溢价之谜。我们用到了阿罗-普拉特度

量，这是对一个决策者的风险厌恶程度的度量。该模型结果显示，中国和美

国的相对风险厌恶系数波动明显过大，且均值高于合理值。这在学术研究上

被称为“股权溢价之谜”，也即当家庭消费与风险资产投资相结合时，两者出

现不可调和矛盾，我们认为问题出现在贴现利率（或者称为实际收益率）上。

因此我们用中国的消费与股票市场和房地产市场的回报率相比较，来测算两

个部门的风险厌恶系数。可以看出两者的风险厌恶系数均低于全社会资本回

报率情况下的风险厌恶系数，并且房地产的风险厌恶系数最低，表明高回报

刺激了居民的风险投资意愿，降低了风险厌恶程度。由于居民并不将所有资

产投资于股票市场，因此消费市场上的风险厌恶系数和股票市场上的风险厌

恶系数并不相同，居民家庭的效用函数使用的贴现利率不能使用股票市场的

回报率或其他单一市场回报率。

最后，我们用戴蒙德模型探究老龄化通缩的压力。总结来说不断老龄化的社

会面临通缩压力。我们仍以日本和美国为例，日本在 1994 年进入中度老龄化

阶段，之后其私人消费数量仍在增长，但消费者物价指数逐渐放缓并下降。

从美日两国历史来看，要应对老龄化带来的通缩压力，需要大规模的宏观刺

激，包括提高赤字率和非常规宽松货币政策。因此，真正解决老龄化通缩问

题，还需要实施更大范围的国家政策，比如引入青年人移民政策、加大科技

创新提高生产率的政策等等。

2024 年9月《拉姆塞模型视角下的中国经济》，通过拉姆塞模型继续分析中

国经济。拉姆塞模型是从宏观和微观结合的角度，采用动态模型研究储蓄率

内生化的问题。通过求解厂商部门利润最大化和家庭部门效用最大化，得出

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消费和投资的动态方程，我们可以更直观的分析经济体消费和资本的历史发

展路径。根据该模型，经济最终会达到一种稳定状态，人均消费、人均资本

和人均产出均达到最大值且不再增长。

根据实证研究，我们发现中国经济从改革开放以来大致出现了三次增长轨道：

1984-2000 年、2000-2012 年和 2012 年至今。两次换轨都实现了短期经济的

快速增长和高储蓄率，但副作用是资本回报率的可能下降和未来稳定状态下

经济增速的下移。

基于研究，建议政策上：首先，加快改革，加速推动民营资本的发展进而维

持较高的储蓄率和生产率；其次，政策稳定，让储蓄率按照拉姆塞模型预测

的速度下降，以保障资本回报率的稳定。最后，鼓励创新，更好发挥市场机

制的作用，进一步激发全社会的内生动力和创新活力。

风险提示：国内宏观经济政策不及预期；自然利率测算存在误差；泰勒规则

测算存在误差；货币政策超预期；信用事件集中爆发；测算出的自然利率依

赖于模型结构和诸多假设，模型本身与真实世界存在偏差的风险。

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