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证券研究报告 | 投资策略研究*深度报告

2023 年11 月13 日

投资策略研究

我国养老金体系将如何应对老龄化？——国际比较之系列一

世界各国目前的养老金体系普遍采取“三大支柱”的模式，养老金的主要来

源分别为国家财政、企业、个人，我国养老金体系对于第一支柱——基本养

老保险的依赖程度是最强的。由于每个国家的经济水平、国民年龄结构、金

融体系、养老金体系发展程度有所不同，导致各国间“三大支柱”的结构和

特点的差异性也比较大.

根据中国社科院在《中国养老金精算报告（2019-2050）》的预测，按照现

在养老金的收入和消耗速度，我国企业职工基本养老保险的累积结余会在

2035 年耗尽。对于基本养老保险体系来说，我国存在的问题一方面是如前

所述的“缴纳养老金的人变少了，领取养老金的人变多了”，另外一方面是在

退休人口>新增就业人口的前提下，我国的经济发展水平（侧面反映出劳动

生产效率）尚不能补足缺失的那一部分劳动力，也就是所谓的“未富先老”。

美国、英国、日本等国家的老龄化进程要早于中国，养老金体系发展时间较

长，应对老龄化带来收支缺口的问题有一定的经验，所以本文将以美国、日

本的养老金体系发展道路和养老保险基金投资经验为参考，探讨我国养老金

体系的未来发展方向。

我国的企业年金规模扩大迫在眉睫，但是目前依然是处于规模较小、覆盖率

低的状况，美国 401(K)计划作为一个出色企业年金管理计划是一个非常值

得学习参考的对象。在我国现有的投资模式中，不同风险偏好和不同年龄的

人群加入的是相同的年金计划，导致了全体员工享受着比较低的养老金收益

水平。可借鉴美国现行的“有限放开投资选择权”模式，让雇员在一定的“养

老金产品”范围内自由选择，以保证自动加入人群企业年金基金的保值增值。

日本和我国的养老金体系困境是比较相似的：1、人口老龄化加速；2、国民

的风险偏好较为保守，偏向于投资有一定确定性收益的资产，日本 GPIF 目

前的收益率表现较为优秀。日本公共养老金成立 GPIF 专门负责公共养老金基

金的投资运营事务，现阶段，GPIF 的投资模式采用直接投资与委外投资相结

合的模式，其中以委外投资为主，投资金额占比大约 70%。GPIF 的投资策

略在 2014 年之前是相对保守的，主要投资于境内债券，占比达到 60%，而

风险类的股票投资境内外一共仅占 24%。2001 年至 2018 年期间，日经 225

指数收益率与 GPIF 收益率的波动性相似度较高，这可能意味着 GPIF 的收益

率波动较大主要是由于其股票投资占比较高所导致的。日本 GPIF 针对收益率

的波动性决定采取多元化投资策略，于是从 2014 年开始进行另类资产投资，

包括基础设施建设、私募股权投资、房地产投资等。

参考美国和日本的经验，中国养老金体系未来的发展方向可能有两个重点：

1、为基本养老保险收入端创造来源，着力提高基本养老保险基金投资收益；

2、吸取欧美发达国家的经验，提升企业年金和个人养老保险的覆盖率和完

备程度。

风险提示：海外经济衰退导致资产贬值、养老保险基金收益率波动超预期、

作者

分析师汪毅

执业证书编号：S1070512120003

邮箱：yiw@cgws.com

联系人王正洁

执业证书编号：S1070122050011

邮箱：wazhjie@cgws.com

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国内生育率水平较低、企业年金覆盖率发展迟缓

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内容目录

一、我国养老金体系：体系初步完备，缺口仍在 ................................................................................................... 4

1、养老金“三大支柱”体系.............................................................................................................................. 4

2、我国养老金即将面对的困境：“未富先老”+第二三支柱发展缓慢................................................................ 5

二、海外养老金发展经验 ...................................................................................................................................... 9

1、美国：以第二支柱——企业年金为养老金体系的主要资金来源 .................................................................. 9

1.1 美国养老金体系构架 ........................................................................................................................ 9

1.2 美国 401(K)计划：最受欢迎的企业年金 ......................................................................................... 11

2、日本：及时转变风格的 GPIF................................................................................................................... 14

2.1 日本养老金体系的构成................................................................................................................... 14

2.2 全球规模最大的养老保险基金——日本 GPIF 的投资经验 ................................................................ 16

三、从投资角度出发展望我国养老金未来发展趋势 ............................................................................................. 19

四、风险提示 ..................................................................................................................................................... 20

图表目录

图表 1： 2013-2022 年我国基本养老保险参保人数和企业年金参保人数（万人） ................................................. 4

图表 2：我国基本养老保险制度 .......................................................................................................................... 5

图表 3：我国人口结构（%） .............................................................................................................................. 6

图表 4：各国生育率（每个妇女生育人数，人） .................................................................................................. 6

图表 5：养老保险赡养率预测（%） ................................................................................................................... 7

图表 6：我国基本养老金基金支出规模和占 GDP 比例 ......................................................................................... 7

图表 7：我国基本养老保险基金收支情况（亿元） .............................................................................................. 8

图表 8：我国基本养老金基基金累积结余规模和占 GDP 比例 ............................................................................... 8

图表 9：各国 65 岁以上人口占比（%） .............................................................................................................. 9

图表 10：海外部分国家的养老金体系一览 .......................................................................................................... 9

图表 11：美国养老金第二、三支柱重要发展节点 .............................................................................................. 10

图表 12：美国养老金体系结构 .......................................................................................................................... 10

图表 13：美国养老金 DB 计划和 DC 计划资产规模（十亿美元） ....................................................................... 11

图表 14：美国个人养老金 IRA 资产规模（十亿美元）....................................................................................... 11

图表 15：美国养老金 401(K)计划资产规模（十亿）和增速（%）..................................................................... 12

图表 16：美国养老金 401(K)计划资产投资结构（十亿美元）............................................................................ 12

图表 17： 2020 年美国养老金 401(K)计划针对不同年龄人群的投资结构（%）.................................................. 13

图表 18： EET 模式和 ETT 模式的对比 ............................................................................................................... 13

图表 19：中国和日本老龄化程度对比（%） ..................................................................................................... 14

图表 20：日本养老金体系 ................................................................................................................................. 15

图表 21：日本公共养老金双层结构（2015 年数据） ......................................................................................... 16

图表 22： 2013 年-2014 年GPIF 投资结构（以净值结算占比） ......................................................................... 17

图表 23： 2013 年-2022 年GPIF 收益率和日经 225 收益率 ................................................................................ 17

图表 24： GPIF 另类资产结构（十亿日元） ....................................................................................................... 18

图表 25： GPIF 资产结构（截止到 2022 年）..................................................................................................... 18

图表 26： CPPIB 资产结构（截止到 2022/3/31） ............................................................................................... 19

图表 27：我国社保基金、养老保险基金投资收益率与 CPI 同比（%） .............................................................. 20

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