非银金融行业深度报告：促进投融资动态平衡，养老金入市空间广阔-240308-开源证券-37页

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2024 年03 月08 日

投资评级：看好（维持）

行业走势图

数据来源：聚源

《交易量突破万亿，继续看好互联网

券商和寿险—行业周报》-2024.3.3

《严监管信号提振投资者信心，看好

互联网券商和寿险 — 行业周报》

-2024.2.25

《提振资本市场政策望延续，看好互

联网券商和寿险— 行业周报》

-2024.2.18

促进投融资动态平衡，养老金入市空间广阔

——行业深度报告

高超（分析师）

唐关勇（联系人）

gaochao1@kysec.cn

证书编号：S0790520050001

tangguanyong@kysec.cn

证书编号：S0790123070030

 促进资本市场投融资动态平衡，养老金入市空间广阔

（1）当前我国养老金入市具备必然性与可行性。人口老龄化加速带来负债端压

力，长端利率下行带来风险资产需求。根据全国社保基金理事会研究，全球公共

和私人养老基金权益配置的提升与其长期投资收益率长期存在明显正相关关系。

养老金入市有望降低资本市场波动，从而进一步吸引居民财富向权益市场迁移。

（2）政策方向：促进投融资动态平衡为主基调，关注资本市场投资端改革行动

方案落地。2023 年8月证监会就“活跃资本市场”政策部署明确提及推进养老

金入市的投资端改革政策和跨部委协同联动方向；9-12 月优化保险公司偿付能力

监管和考核机制、社保基金投资管理办法陆续出台；2024 年1月证监会系统工

作会议和国常会强调“突出以投资者为本的理念”、“促进投融资动态平衡”，“研

究出台《资本市场投资端改革行动方案》”，以融资功能为主转向构建投融资两端

动态平衡的资本市场改革目标得到进一步明确，中长期资金入市行动纲要有望落

地，资本市场与实体经济、居民财富的良性循环逐步形成，看好证券和保险行业

的长期成长空间。

 全球养老基金委托制度市场化程度高，权益配置要求和实际占比均较高

（1）日本 GPIF：被动管理+委托投资为主，2022 年93%资金由外部委托人管理，

2022 年管理人数量 38 家，以市场化方式公开聘任选拔，每年调整和综合评估，

并采用过渡管理和挂钩超额收益报酬机制提高管理效率。2020 年第四期中期目

标资产配置要求权益占比超 50%。（2）挪威 GPFG：全球最大主权财富基金，

以自行管理为主，但 GPFG 每年超额回报中约 4/5 由委托管理人贡献。公开市场

化招聘、综合性评估模式，且动态考核，委托管理人快速增长至 2022 年100 家，

偏好中小私营资管公司，委托其投资新兴市场和小市值股票。2022 年权益配置

占比 70%。（3）美国 401（K）：二支柱养老金主要运作模式，市场化程度极高

下运作机构数量和行业分布广，集中度较低。根据 ICI 公布，401（K）合同数量

上保险公司和资管公司占据 49%/31%，资金规模占比 58%/21%。账户资产中超

60%投资于共同基金。（4）英国 NEST：是国家层面配套“自动加入”机制建立

的国家层面职业养老金计划，由 19 家全球知名资管公司委托管理，“产品+委托

管理”模式下权益配置占比超 50%。

 养老金入市正当时，投资端改革促进投融资动态平衡

（1）养老金规模及结构：2022 年末养老金一二支柱分别 10/5 万亿元，占三支柱

比重超 90%，第三支柱账户+产品制合计约万亿元，未来入市空间长远。（2）委

托情况：2022 年我国社保基金和基本养老保险基金实际委托管理规模占比仅

67/13%，境内委托管理人数量 18/21 家，对比海外看，委托管理市场化程度有待

提高。二三支柱以委托管理模式为主。（3）权益配置占比：我们通过“交易性金

融资产（权益类）+长股投”和“重仓股流通市值+长股投”两维度测算社保基

金和基本养老保险权益配置比例。2022 年全国社保基金交易性金融资产（权益

类）+长股投占比 35%，重仓股+长股投占比 23%；基本养老保险基金资产负债

表未披露长期股权投资，我们 2022 年末测算交易性金融资产（权益类）占比约

19%，重仓股流通市值占比约 2%。一支柱权益实际占比和监管上限对比日本 GPIF

和挪威 GPFP 均存在明显差距。企业年金含权益类资产非实际权益资产规模，我

们采用企业年金中占比约 70%的养老金产品测算，2023Q3 末二支柱权益占比约

6%，较全球私人养老金权益配置明显偏低。

 风险提示：养老金入市政策落地不及预期；股市波动对券商和保险盈利带来不

确定影响；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。

-29%

-19%

-10%

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2023-03 2023-07 2023-11

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行业深度报告

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1、前言 ............................................................................................................................................................................................ 5

2、养老金委托管理和权益比例待提升，中长期资金入市可期 ................................................................................................. 6

2.1、 2022 年一二支柱养老金占比超 90%，基本养老保险委托投资规模低 ..................................................................... 6

2.2、养老金第一支柱：实际委托规模待提高，权益比例仍有提升空间 .......................................................................... 7

2.3、养老金第二支柱：实际权益比例低于 10%，委托和考核机制待完善 .................................................................... 12

2.4、养老金第三支柱：账户+产品制合计约万亿规模，资产入市潜力较大 .................................................................. 14

3、从全球养老资产看委托管理模式和资产配置结构 ............................................................................................................... 15

3.1、日本 GPIF：被动管理+委托投资为主，权益资产占比中枢 50% ............................................................................ 15

3.2、挪威 GPFG：偏好中小私营资管机构，关注新兴市场和小盘股票 ......................................................................... 19

3.3、美国 401（K）：高度市场化运作，共同基金为主要产品形态 ................................................................................ 23

3.4、英国 NEST：龙头资管机构为主，“产品+委外”模式权益配置高 ........................................................................... 25

3.5、结论：我国养老金委托管理和权益配置规模仍有较大提升空间 ............................................................................ 27

4、养老金入市正当时，投资端改革促进投融资动态平衡 ....................................................................................................... 29

4.1、必然性：人口老龄化带来负债端压力，利率下行驱使投资端入市 ........................................................................ 29

4.2、可行性：全球养老金入市与资本市场发展形成良性循环 ........................................................................................ 31

4.3、政策方向：关注投资端改革行动方案，投融资动态平衡为主基调 ........................................................................ 33

5、投资建议 .................................................................................................................................................................................. 34

6、风险提示 .................................................................................................................................................................................. 35

图表目录

图1：我国建立养老金三支柱体系，养老资金是主要的长期资金 ............................................................................................ 6

图2： 2022 年我国社保基金+基本养老保险约 10 万亿，职业和企业年金约 5万亿 ............................................................... 6

图3： 2022 年基本养老保险 7万亿元，同比+10% ..................................................................................................................... 7

图4： 2023 年基本养老保险参保 10.66 亿人，覆盖率 76% ....................................................................................................... 7

图5： 2022 年城镇职工/城乡居民基本养老保险支出/收入占比 93%/72% ................................................................................ 8

图6：征缴保费和财政补贴是基本养老保险收入主要来源 ........................................................................................................ 8

图7： 2022 年基本养老保险基金中委托投资占比 61% .............................................................................................................. 8

图8： 2022 年基本养老保险委托 AUM 占总结余 14% ............................................................................................................... 8

图9：社保基金投资管理办法优化，主要包括扩大投资范围&优化投资集中度&调整管理托管费率和信披制度 ............ 10

图10： 2022 年全国社保基金 2.9 万亿元，同比-5% ................................................................................................................. 11

图11：全国社保基金成立以来年均收益率 7.66% .................................................................................................................... 11

图12：全国社保基金委托管理规模占比快速提升 .................................................................................................................... 11

图13：全国社保基金以境内资产为主，2022 占比 90% .......................................................................................................... 11

图14： 2022 年全国职业年金 2.11 万亿元，同比+18% ............................................................................................................ 12

图15： 2022 年全国企业年金 2.87 万亿元，同比+9% .............................................................................................................. 12

图16： 2022 年企业年金“含权益类”组合资产占比 88% ........................................................................................................... 13

图17： 2022 年企业年金中养老金权益类资产占比 6% ............................................................................................................ 13

图18：对比全国社保基金，企业年金年化投资收益率中枢较低 ............................................................................................ 14

图19：日本国民和厚生年金构成一支柱，二支柱种类较多，三支柱有 NISA、iDeCo 和国民年金基金为主 ................... 15

图20： 2022 年 GPIF 受托资管规模 200 万亿日元，2013-2022 复合增速 5% ...................................................................... 15

图21： GPIF 负责管理和投资厚生劳动省托的储备资产，包括国民年金和厚生年金 .......................................................... 16

行业深度报告

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图22： GPIF 以委托管理模式为主，2022 年93%的资金由外部委托人管理 ......................................................................... 16

图23： GPIF 委托管理人和基金数量波动式上升，2022 年分别 38 家和 154 支 ................................................................... 17

图24： 2013-2022 年GPIF 加权年化收益率 5.52%，权益资产带来收益率弹性 .................................................................... 17

图25： GPIF 聘任委托管理人经过 3轮审查，考察要素较为全面 .......................................................................................... 18

图26： 2022 年GPFG 养老金 12.4 万亿挪威克朗 ..................................................................................................................... 19

图27： 2022 年GPFG 养老金 70%投资于权益资产 .................................................................................................................. 19

图28：挪威 GPFG 委托管理人从 1998 年4位增加到 2022 年100 位 .................................................................................... 20

图29： NBIM 平均每年中止 11 项委托管理人合作项目，主因战略调整和缺乏对管理人投资回报信任 ........................... 20

图30：管理人数量按投资方向分类看，管理人从特定的欧美区域投资逐步转向为新兴市场和小盘股方向 .................... 21

图31：管理人规模按投资方向分类看，管理规模从特定区域和行业转向新兴市场和小盘股方向 .................................... 21

图32：管理人数量按管理人类型分，私营资产管理公司为主而保险、银行相对较少 ........................................................ 21

图33：管理规模按管理人类型分，私营资产管理公司掌握更多委托资产 ............................................................................ 21

图34：管理人数量按管理人规模分类，小型规模管理人占比逐步提高 ................................................................................ 22

图35：委托管理规模按管理人自身体量来看，小型外部管理人受托更多资产，市场集中度较低 .................................... 22

图36：股东背景为私营的资产管理人平均相对回报率更高，贡献更多超额收益 ................................................................ 22

图37：资产管理规模中等的委托管理人相对回报率更高，超额收益贡献更多 .................................................................... 22

图38：委托管理人创造的超额回报明显覆盖支付的管理费用，且新兴市场投资较多超额回报 ........................................ 23

图39：委托管理人的基本管理费率约为 0.2%，NBIM 向管理人支付高激励的超额管理费 ............................................... 23

图40：美国 401（K）由记录管理者和投资管理者分别提供记录和投资服务 ...................................................................... 23

图41：美国 401（K）账户资产中约 60%投资于共同基金 ..................................................................................................... 24

图42：根据美国劳工局统计的 401（K）表单统计，私人养老金运作机构约 15000 家 ...................................................... 24

图43： 401（K）合同数量按委托管理人类型分，保险公司/资管公司占比 49%/31% ......................................................... 25

图44： 401（K）资金规模按委托管理人类型分，资管公司/保险公司分别占比 58%/21% ................................................. 25

图45： 2022 年末 NEST 股票配置占比 50%，权益资产配置占比高 ...................................................................................... 26

图46： OECD 预测 2035 年我国老龄化趋势加速 ...................................................................................................................... 29

图47：我国老年抚养比逐步接近发达国家水平 ........................................................................................................................ 29

图48： 60 年代婴儿潮造成 2025-2035 年人口老龄化加速 ....................................................................................................... 29

图49：当前中国老年人规模较大 ............................................................................................................................................... 29

图50：全球长端利率持续下行，养老资产配置固收资产难以实现稳定高回报 .................................................................... 30

图51：根据人口增长趋势测算，我国基本养老保险职退比将从 2021 年2.65 倍下降至 2050 年1.11 倍 .......................... 30

图52：根据精算模型假设，考虑人口负增长和老龄化加速，2027 年基金收支赤字，2034 年累计结余耗尽 .................. 30

图53： 11 家全球养老基金权益资产占比与长期年化收益率存在正相关关系 ....................................................................... 31

图54： OECD 私人养老金配置权益比例逐步提高，2021 年达到 27% ................................................................................... 32

图55：全球 7个样本二支柱养老金提升权益占比和资产市场长期稳定上涨具有一致趋势 ................................................ 32

表1： 2022 年我国养老金三支柱合计规模 15 万亿元，委托管理规模 7.9 万亿元 .................................................................. 7

表2：基本养老保险在养老保险体系中起到“保基本”作用 ........................................................................................................ 7

表3：全国基本养老保险受托全国社保基金理事会管理资产，由 21 家资产管理公司参与投资 .......................................... 9

表4：社保基金为重要补充来源，采用直接投资和委托投资相结合的方式 ............................................................................ 9

表5：我们测算 2022 年全国社保基金和基本养老保险权益配置占比较低 ............................................................................ 11

表6：企业年金可投资于银行存款、股票、基金等产品，权益资产比例上限为 40% .......................................................... 13

表7：我们测算 2023Q3 末企业年金中的养老金产品权益类资产规模占比 6.3% .................................................................. 13

表8：银行理财、保险和基金产品纳入个人养老金体系下，合计规模约万亿元 .................................................................. 14

表9： 2006-2009 年GPIF 第一期中期目标资产配置结构权益占比约 20% ............................................................................. 17

表10： 2020-2024 年GPIF 第四期中期目标资产配置结构权益占比约 50% ........................................................................... 17

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非银金融请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/37非银金融2024年03月08日投资评级：看好（维持）行业走势图数据来源：聚源《交易量突破万亿，继续看好互联网券商和寿险—行业周报》-2024.3.3《严监管信号提振投资者信心，看好互联网券商和寿险—行业周报》-2024.2.25《提振资本市场政策望延续，看好互联网券商和寿险—行业周报》-2024.2.18促进投融资动态平衡，养老金入市空间广阔——行业深度报告高超（分析师）唐关勇（联系人）gaochao1@kysec.cn证书编号：S0790520050001tangguanyong@kysec.cn证书编号：S0790123070030促...

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