养老行业全球公共养老金研究系列(四)-法国FRR：养老储备基金的“蜕变”-240626-平安证券-26页

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全球公共养老金研究系列（四）

法国 FRR：养老储备基金的“蜕变”

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2024 年 6月26 日

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证券分析师

陈骁

投资咨询资格编号

S1060516070001

chenxiao397@pingan.com.cn

郝博韬

投资咨询资格编号

S1060521110001

haobotao973@pingan.com.cn

研究助理

石艺

一般证券业务资格编号

S1060122070019

shiyi262@pingan.com.cn

平安观点：

 本篇报告为全球公共养老金系列的第四篇，以法国养老储备基金

（FRR）为研究对象，主要从发展历程、运营管理制度、投资管理策

略、资产配置偏好、资产收益，以及责任投资等方面梳理其特点及经

验，最后据此总结出值得借鉴的经验。

 背景概况：法国养老储备基金（FRR）是 1999 年法国政府为应对未来

的养老金支付缺口，依据《法国社会保障筹资法》而设立的，并明确该

基金不得用于当期养老金支付，其目标是到 2020 年之前储备约 1500亿

欧元的资产。2001 年，FRR 被改造为独立法律地位实体，成为国家主

权享有、政府管理的独立机构，负责养老储备基金的投资运营，并接受

法国社会保障部、经济预算部的双重管理。2010 年，由于法国政府认

为婴儿潮相关人群的养老金需求压力过大，因此需要提前动用 FRR，其

从纯储备型基金转变为承担支付功能的养老基金。

 投资管理：从运营管理看，FRR总体由监事会领导，监事会下包含管理

人甄选委员会、执行委员会以及内部会计委员会三部分，其中执行委员

会为主要核心。从投资管理看，FRR 在2010 年改革之后成为典型的

“负债驱动型”养老基金，以应对持续的资金支付需求。其采取委外为

主+主被动结合的投资管理方式，资产组合主要分为保值组合和绩效组

合两类，近年来保值组合占比下降明显。从风险管理看，FRR 致力于确

保资产组合及其战略配置实现高水平的负债覆盖率，将其面临的风险分

为财务风险、非财务风险、操作风险、健康危机、合规风险等五方面。

 投资实操：总体来看，受各年度全球经济走势及市场波动影响，FRR各

年投资收益率变动幅度较大，但累计年化投资收益率较为稳定。由于

FRR 每年需向 CNAV 支付资金，其总资产规模呈现持续回落的态势。

从投资类别来看，FRR 主要通过股票、债券和共同基金三种工具进行投

资，以股权、债券、另类资产和现金四类资产配置为主，其中股权和债

券资产占比最高，对另类资产的关注度持续提升。从资产配置特征来

看，其一，FRR 债券投资近年来仅配置欧美市场，结构上呈现风险偏好

提升态势。其二，股权投资占比稳定在 40%左右，布局偏好发达经济

体，各行业分布相对均衡。其三，FRR 对另类资产关注度显著提升，资

产类别扩充至私募股权，投资类别更为均衡。

 从最新业绩来看，受到 2022 年全球通胀水平攀升，资本市场股债双杀

影响，虽然 FRR 投资组合中的非上市资产表现较好，但上市资产表现

不佳，整体投资收益率-10.0%。从资产组合特征来看，对美欧市场股债

资产的集中配置，一定程度上放大了 FRR 在本轮市场波动中遭受的冲

击。从决策方向来看，近两年，FRR 一方面增加了对 ESG 领域投资，

另一方面加大了对日本权益市场的配置，上述变化预计将在新一年度业

绩表现中有所体现。

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 可持续投资：FRR 的ESG 投资原则具有鲜明与国际接轨的特征，一方面，FRR 的社会责任投资战略与国际公认的联合国

《全球契约》十项原则保持一致；另一方面， FRR 还参与了多项可持续发展与社会责任投资的国际倡议。FRR 的ESG 投资

策略遵循其自身制定的 SRI 策略，每五年更新，且主要布局在发达经济体。从具体实践来看，自 2007 年起，FRR 开始对其

投资组合的碳足迹进行测算，2022 年FRR 各类资产投资组合的碳足迹均低于其同类资产的基准指数。此外，为推动能源转

型，FRR 积极投资绿色债券、基础设施、私募股权以及绿色建筑等一系列环境友好项目。

 经验借鉴：1）FRR 在2010 年改革之后，在停止接收资金注入的同时提前承担资金支付的任务，从资金净接收方转变为净

支出方，其投资管理变化有两点值得参考：一是采取负债驱动型投资管理方法，从实践看很好地支持了资金支付任务；二是

其风险偏好在短期下降后，中长期仍有逐渐提升的趋势。2）FRR 不断提升另类资产投资占比，在早期以商品、基础设施和

不动产为主，之后又增加了私募债券、私募股权，一方面，可通过多元化资产配置分散风险；另一方面，另类资产因其特殊

性质，能够在股债资产表现较差的年份发挥较好的风险对冲作用。3）FRR的ESG 投资经验体现在三点：一是 ESG 原则与

国际接轨；二是 ESG 投资范围主要布局在发达经济体的股票投资中，以确保将 ESG 因素充分纳入考虑的同时，不让新兴市

场投资受到过多限制；三是量化 ESG 效果，通过测量并披露投资组合的碳足迹，显示其 ESG 投资对脱碳目标的贡献。

 风险提示： 1）宏观经济超预期下行。若海外经济步入深度衰退，或将拖累全球经济与金融市场走势，影响 FRR 风险偏好，

以及股权投资、债券投资及另类资产投资收益。2）人口老龄化情况超预期恶化。法国人口老龄化现象严重且尚无向好势头，

老龄化情况持续恶化或将增加法国养老金支付压力，进而导致 FRR 向法国社会保障债务管理基金（CADES）支付资金的政

策有所调整。3）地缘政治冲突恶化。FRR 多投资于欧美日等海外市场，与国际关系紧密相连，俄乌冲突走向及其他地缘政

治冲突的爆发，将在一定程度上对 FRR 投资地域的选择造成影响，进而间接影响 FRR 的总体投资策略。

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正文目录

一、 FRR：法国养老储备基金................................................................................................................... 5

1.1 背景：法国公共养老金体系，历史悠久，构成复杂 .................................................................................. 5

1. 2 FRR 概况：从储备基金走向承担支付 ..................................................................................................... 7

二、投资管理：负债驱动，委外为主 ........................................................................................................ 8

2.1 运营管理：架构完整，以执行委员会为核心 ............................................................................................ 8

2.2 投资管理：典型“负债驱动型”养老基金 ................................................................................................... 9

2.2.1 管理方法：配置保值组合和绩效组合 ................................................................................................... 9

2.2.2 决策流程：如何选择最优资产组合......................................................................................................11

2.2.3 投资方式：委外为主+主被动结合...................................................................................................... 12

2.3 风险管理：致力于实现高水平负债覆盖率 ............................................................................................. 13

2.3.1 财务风险：要求盈余资金完全覆盖负债 .............................................................................................. 13

2.3.2 其他风险：非财务、操作、健康及合规 .............................................................................................. 14

三、投资实操：股债资产为主，另类迅速增长 ........................................................................................ 14

3.1 总体状况：资产规模回落，长期收益达标 ............................................................................................. 14

3.1.1 总资产规模及收益 ............................................................................................................................ 15

3.1.2 投资类别：四类资产和三种工具 ........................................................................................................ 15

3.2 资产配置：多元配置，重仓欧美 ........................................................................................................... 16

3.2.1 债券投资：仅配置欧美，高收益债占比提升 ....................................................................................... 16

3.2.2 股权投资：以欧美日为主，行业分布均衡 .......................................................................................... 17

3.2.3 另类资产：配置占比提升，资产类别多元化 ....................................................................................... 18

3.3 最新动态：2022 年投资绩效及近两年重要决策 ..................................................................................... 19

四、可持续投资：国际接轨，量化碳足迹 ............................................................................................... 20

4.1 ESG 投资原则：加强国际接轨 ............................................................................................................ 20

4.2 ESG 投资策略：定期制定 SRI 策略，重点布局发达经济体 ................................................................... 21

4.3 ESG 投资实践：测算碳足迹，投资多元绿色项目 ................................................................................. 22

五、总结：FRR 投资管理运作的经验借鉴 .............................................................................................. 24

六、风险提示 ......................................................................................................................................... 24

附录：参考文献 ............................................................................................................................................. 25

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摘要：

全球公共养老金研究系列（四）法国FRR：养老储备基金的“蜕变”行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。行业报告前瞻性产业前瞻性产业2024年6月26日相关研究报告前瞻性产业深度报告-全球公共养老金研究系列（一）挪威GPFG：长周期股权投资的魅力，2023.5.14前瞻性产业深度报告-全球公共养老金研究系列（二）加拿大CPP：追寻财务可持续的终极答案，2023.8.4前瞻性产业深度报告-全球公共养老金研究系列（三）日本GPIF：保守稳健型养老基金进化论，2023.11.7证券分析师陈骁投资咨询资格编号S10605...

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