华泰证券-一品红（300723）：AR882国内II期临床数据优异-241014-8页

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证券研究报告

一品红 (300723 CH)

AR882 国内 II 期临床数据优异

华泰研究

事件点评

投资评级(维持):

买入

目标价(人民币):

21.47

2024 年10 月13 日│中国内地

化学制药

公司于10 月10 日披露 AR882 国内 II 期临床积极结果

有效性上，AR882 在治疗 6周时就体现出了卓越的有效性，75mg AR882

相对非布司他（当前国内痛风治疗一线药物）已体现出了优效（P<0.001）。

安全性上，AR882 表现出良好的耐受性，无任何重度不良反应发生，临床

中观察到的轻中度不良反应包括腹泻、头疼、上呼吸道感染，且完全不影响

患者本身合并症的病情管理调整。我们预计公司传统业务扰动渐出清，同时

AR882 研发有序推进，2024-26E 年归母净利润为-1.17/+2.32/+3.47 亿元，

对应 EPS 为-0.26/+0.51/+0.77 元，给予公司合理估值 96.97 亿元（其中，

传统业务估值 42.35亿元，基于 2025年18.25x PE，与可比公司一致；AR882

DCF 估值 54.62 亿元，基于 WACC 9.8%、永续增长率-3.0%），对应股价

21.47 元，维持“买入”评级。

AR882：安全性独树一帜、独特溶解痛风石疗效，或为 BIC 降尿酸药物

高尿酸血症及痛风患者众多，但一线药物 XOI 和URAT1 抑制剂普遍有肝、

肾、心血管毒性。Krystexxa（尿酸酶）由于安全性较好，2023 年年销售额

约10 亿美金，Horizon 预计其峰值将达 15 亿美金，但其仍有有效人群有限、

给药不便、可能有输注反应且易耐药等不足。公司在研 URAT1 抑制剂

AR882 有望填补降尿酸安全药物空白，降尿酸疗效优异，且可有效消解痛

风石，有望成为 BIC 药物。AR882 在国内已于 4M24 进入 II/III 期临床，其

中II 期阶段结果已披露，我们预计将于年内启动 III 期入组；海外多中心 III

期临床已于 6M24 开始入组，并于 8M24 获FDA 快速通道资格认证。我们

预计 AR882 将于 2027 年在中、美获批，全球销售峰值逾百亿人民币。

持续创新步履不停，传统业务静待扰动出清

1）口服 GLP-1 I 期临床正在进行，更多候选药物或将启动临床：APH01727

片为公司自研每日给药一次的口服小分子 GLP-1 1 类新药，在研适应症包

括降糖和减重，截止 8M24 I 期临床首批受试者入组给药已完成；此外，公

司规划 2024-26 年每年取得 1个IND 批件，我们估测公司后续管线还将涵

盖自免等领域。2）公司儿童药、慢病药等传统业务正在经历调整，我们估

测上半年收入下滑主因核心产品营销体系调整及公司溴己新调价，静待扰动

出清、批件数量增长带动业绩回暖。

风险提示：产品销售不及预期，临床进度不及预期，药物研发失败风险，行

业政策风险。

研究员

代雯

SAC No. S0570516120002

SFC No. BFI915

daiwen@htsc.com

+(86) 21 2897 2078

研究员

袁中平

SAC No. S0570520050001

SFC No. BPK414

yuanzhongping@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

联系人

陈睿恬

SAC No. S0570123070038

SFC No. BUQ491

chenruitian@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

基本数据

目标价 (人民币)

21.47

收盘价 (人民币截至 10 月11 日)

15.95

市值 (人民币百万)

7,205

6个月平均日成交额 (人民币百万)

73.43

52 周价格范围 (人民币)

12.90-31.66

BVPS (人民币)

5.48

股价走势图

资料来源：Wind

经营预测指标与估值

会计年度

2022

2023

2024E

2025E

2026E

营业收入 (人民币百万)

2,280

2,503

1,856

2,139

2,519

+/-%

3.68

9.79

(25.86)

15.23

17.80

归属母公司净利润 (人民币百万)

290.68

184.61

(116.76)

232.03

346.81

+/-%

(5.29)

(36.49)

(163.25)

298.72

49.47

EPS (人民币，最新摊薄)

0.64

0.41

(0.26)

0.51

0.77

ROE (%)

12.10

5.84

(6.05)

7.32

10.28

PE (倍)

24.78

39.02

(61.70)

31.05

20.77

PB (倍)

3.51

2.86

3.12

2.77

2.55

EV EBITDA (倍)

21.15

19.64

20.11

15.61

13.34

资料来源：公司公告、华泰研究预测

(48)

(29)

(10)

Oct-23 Feb-24 Jun-24 Oct-24

(%) 一品红

沪深300

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一品红 (300723 CH)

盈利预测及估值调整

我们调整 2024-26 年营收预测至 18.56/21.39/25.19 亿元，归母净利润预测至

-1.17/+2.32/+3.47 亿元，边际因素包括：

1）考虑到公司盐酸溴己新注射液一过性费用的影响，我们相应下调了对公司 2024 年其他

损益的预测；考虑到公司整体营销体系优化，以及公司盐酸溴己新注射液（计入慢病药

业务）后续定价调整，我们相应下调对公司各业务收入增速及 2024 年慢病药毛利率的

预测。

2）考虑到公司新增产能对毛利率的压制随产能利用率爬坡逐渐消化，且我们预计儿童药、

慢病药中的低毛利率集采产品收入占比将较我们此前预期有所下降，故我们上调对公司

整体毛利率的预测。

3）考虑到公司 AR882 等创新药的研发需要持续投入，我们仍对公司研发费用的绝对值保

持较高的预测，故研发费用率有相应的提高、研发费用预测的下降幅度小于收入预测的

降幅。

图表1：一品红：盈利预测调整

（人民币百万元）

2023A

2024E

2025E

2026E

营收

调整前

2,503

2,581

2,934

3,376

调整后/实际值

2,503

1,856

2,139

2,519

（+/-）%

-28

-27

-25

儿童药

调整前

1,536

1,615

1,825

2,088

调整后/实际值

1,536

1,284

1,499

1,741

（+/-）%

-20

-18

-17

慢病药

调整前

770

761

849

966

调整后/实际值

770

438

474

573

（+/-）%

-42

-44

-41

毛利

调整前

2,029

1,958

2,218

2,549

调整后/实际值

2,029

1,425

1,673

1,972

（+/-）%

-27

-25

-23

毛利率

调整前（%）

81.04

75.84

75.60

75.51

调整后/实际值（%）

81.04

76.79

78.22

78.28

（+/-）pct

0.95

2.62

2.77

其中：儿童药毛利率

调整前（%）

85.57

81.03

81.10

81.19

调整后/实际值（%）

85.57

82.30

82.46

82.76

（+/-）pct

1.27

1.36

1.58

慢病药毛利率

调整前（%）

80.89

71.83

71.35

71.26

调整后/实际值（%）

80.89

69.72

74.98

74.75

（+/-）pct

-2.11

3.63

3.49

销售费用

调整前

1,124

929

1,056

1,215

调整后/实际值

1,124

650

749

882

（+/-）%

-30

-29

-27

管理费用

调整前

329

354

381

405

调整后/实际值

329

241

278

328

（+/-）%

-32

-27

-19

研发费用

调整前

301

354

352

405

调整后/实际值

301

306

321

365

（+/-）%

-13

-9

-10

归母净利润

调整前

185

219

259

360

调整后/实际值

185

-117

232

347

（+/-）%

-153

-10

-4

资料来源：公司公告，华泰研究预测

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一品红 (300723 CH)

我们采用 SOTP 方法对公司进行估值，给予公司合理估值 96.97 亿元，对应股价 21.47 元，

其中：

1）传统业务：使用 PE 估值法。我们预计 2025年公司经调整归母净利润为 2.32 亿元，该

经调整归母净利润完全反映公司传统业务的表现。我们选取众生药业、方盛制药和康缘

药业作为公司的可比公司，给予公司传统业务 2025年18.25x PE（与可比公司一致），

对应估值 42.35 亿元。

2）创新药：使用 DCF 估值法。根据创业板综收益率、10 年期国债收益率及 Beta 系数计

算得出 WACC 为9.8%，假设永续增长率-3.0%、直至药物生命周期结束，据此给予

AR882 经风险调整的估值 54.62 亿元。

图表2：一品红：可比公司估值

公司名称

公司代码

收盘价（元）

总市值（亿元）

EPS（元）

PE（x）

2024E

2025E

2026E

2024E

2025E

2026E

众生药业

002317 CH

12.30

104.74

0.35

0.49

0.60

35.14

25.10

20.50

方盛制药

603998 CH

12.52

54.98

0.56

0.69

0.84

22.36

18.14

14.90

康缘药业

600557 CH

13.93

81.04

1.03

1.21

1.42

13.52

11.51

9.81

平均

23.67

18.25

15.07

注：定价日期为 2024 年10 月11 日

资料来源：Wind 一致性预期，华泰研究

图表3：一品红：AR882 风险调整自由现金流估测

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E

2031E

2032E

2033E

2034E

2035E

2036E

2037E

AR882 年美国销售额

百万美元

136

338

613

882

1,104

1,243

1,338

1,397

1,435

研发成功率

现金流率

一品红持股 Arthrosi 比例

汇率

AR882 美国经风险调整现金流

百万元

(90)

(140)

(90)

112

237

389

487

549

591

617

633

AR882 年中国销售额

百万元

273

773

1,378

1,937

2,552

2,664

2,815

2,930

3,005

研发成功率

现金流率

AR882 中国经风险调整现金流

百万元

(55)

(75)

(25)

119

241

380

536

559

591

615

631

AR882 风险调整 FCFF

百万元

(145)

(215)

(115)

231

478

769

1,023

1,108

1,182

1,232

1,264

资料来源：公司公告，华泰研究预测

图表4：一品红：AR882 DCF 估值

WACC

终值

债务成本

2.2%

永续增长率

-3.0%

税率

19.7%

永续现金流（百万元）

9,605.30

债务成本（税后）

1.8%

终值折现因子

28.4%

无风险利率

2.4%

终值现值（百万元）

2,729.30

Beta

1.21

股权风险溢价

11.6%

估值

股权成本

16.3%

预测期现金流现值（百万元）

2,602.54

目标债务比率

45.0%

终值现值（百万元）

2,859.50

WACC

9.8%

总估值（亿元）

54.62

资料来源：Wind，华泰研究预测

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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告一品红(300723CH)AR882国内II期临床数据优异华泰研究事件点评投资评级(维持):买入目标价(人民币):21.472024年10月13日│中国内地化学制药公司于10月10日披露AR882国内II期临床积极结果有效性上，AR882在治疗6周时就体现出了卓越的有效性，75mgAR882相对非布司他（当前国内痛风治疗一线药物）已体现出了优效（P...

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