华金证券-2月全社会债务数据综述：两会目标下的国家资产负债表展望-240406-14页

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2024 年04 月06 日

固定收益类●证券研究报告

两会目标下的国家资产负债表展望

专题报告

2 月全社会债务数据综述

投资要点

在过去的 5周时间里（3月2日发布 1月全社会债务数据综述以来），国内继续股

债双牛，金融市场的整体表现继续强于我们的预期。整体观察中国国家资产负债表，

3月负债端或基本平稳，金融市场的强劲表现，可能仍旧更多来自于实体经济走弱

释放出更多的剩余流动性，如果 4月实体经济不继续走弱，那么 4月金融市场的剩

余流动性将转而收敛。两会公布的政策目标以及截至目前的金融数据，均验证了我

们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断。金融市场面临的最大宏观因素是

剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，

但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获

取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；

股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置

策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。目

前市场来到了一个比较尴尬的位置，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，

向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上

近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高。

负债端来看，2月实体部门负债增速录得 10.2%，低于前值 10.6%；结构上看，家

庭、政府、非金融企业三大实体部门负债增速全面低于前值，2月非金融企业中长

期贷款余额增速基本平稳，我们认为未来趋于下行的概率更高。预计 3月政府部门

负债增速继续下行至 11.4%附近，受此影响实体部门负债增速基本稳定在 10.2%

附近。两会给出全年财政目标：赤字 4.06 万亿（地方 0.72 万亿、中央 3.34 万亿），

地方政府专项债 3.9 万亿，特别国债 1万亿。按此匡算，年末政府部门负债增速约

为9.9%%，年末实体部门负债增速降至 9.5%附近。我们目前认为，稳定宏观杠杆

率的目标没有动摇，未来实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢。货

币政策方面，2月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、

金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），我们

认为 2月货币政策边际上或略有松弛。金融机构负债增速自 2018 年初金融去杠杆

结束后，连续 9个月（2023 年6月-2024 年2月）超过实体部门负债增速，在金

融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。2024 年2月金融机构负债增速已

降至 10.5%，预计 3月金融机构负债增速或能降至实体部门下方。综合来看，货币

配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保

持中性。具体而言，一年期国债收益率的下沿约为 1.7%，中枢约为 1.9%，2月20

日LPR 非对称降息后，下调期限利差中枢预估至 60 个基点，对应十债收益率下沿

约为 2.3%，三十年和十年国债利差最窄约在 10 个基点，对应三十年国债收益率下

沿约为 2.4%。

资产端来看，1-2 月合计，物量数据较 12 月略有走弱，符合预期。我们倾向于认

为，本轮下行周期基本在 4个月左右（2023 年12 月-2024 年3月），重点关注 4

月实际产出能否不再走弱。两会给出全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字

和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在 7.4%。我们认为基数效应消除后，

今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在 4.5-5.0%之间，但 GDP 平减指

分析师

罗云峰

SAC 执业证书编号：S0910523010001

luoyunfeng@huajinsc.cn

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数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在 0.5 左右。对应今年名义经济增

速在 5%左右，高于去年的（4.6%）。我们目前认为，未来 1-2 年中国实际经济增

长中枢在 4-5%之间，对应名义经济增长中枢在 6-7%之间。通胀方面，在负债收敛

和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。

风险提示：

1、宏观经济变化超预期。

2、政策超预期宽松。

3、剩余流动性持续大幅扩张。

4、资产价格走势预测与实际形成偏差。

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一、2月全社会债务数据综述 ............................................................................................................................. 4

（一）全社会债务情况 .................................................................................................................................5

（二）金融机构资产负债详解 ......................................................................................................................7

（三）资产配置 ..........................................................................................................................................11

二、风险提示 .................................................................................................................................................... 13

图表目录

图1：全社会债务余额同比增速 .......................................................................................................................... 5

图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 ........................................................................................................ 6

图3：实体部门债务余额同比增速 ...................................................................................................................... 6

图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 ............................................................................................. 7

图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 .................................................................................................... 7

图6：广义金融机构债务余额同比增速 ............................................................................................................... 8

图7：超储率、超额备付金率和货币乘数 ............................................................................................................9

图8：货币供给结构 ............................................................................................................................................ 9

图9：基础货币结构 .......................................................................................................................................... 10

图10：NM2 与M2 ............................................................................................................................................10

图11：银行、保险债券投资余额同比 ............................................................................................................... 11

图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 ......................................................................................12

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