华泰证券-趋势与分化：化债与退平台思考及城投中报透视-241016-24页

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证券研究报告

固收

趋势与分化：化债与退平台思考及城

投中报透视

华泰研究

研究员

文晨昕

SAC No. S0570520110003

SFC No. BSF414

wenchenxin@htsc.com

+(86) 21 2897 2068

研究员

仇文竹

SAC No. S0570521050002

qiuwenzhu@htsc.com

+(86) 10 6321 1166

联系人

向怡乔

SAC No. S0570124020005

xiangyiqiao@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

2024 年10 月15 日│中国内地

深度研究

报告核心观点

2024 年10 月12 日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，拟一

次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务。基于对近期隐债

置换、退平台等政策的思考、以及我们对 2024 年城投中报的观察，本文总

结出当前城投平台的趋势与分化特征，并梳理各省城投利差水平、名单内外

主体的估值与波动差异，推演城投在短期、长期内可能的趋势与分化走向。

近期隐债置换与退平台的政策导向

2024 年10 月12 日，财政部部长在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增

加较大规模债务限额，置换地方存量隐债。本次置换是对于 2028 年隐债清

零要求的落实，亦是本轮化债周期中已发行的 1.5 万亿元特殊再融资债、1.13

万亿元新增特殊专项债的政策延续。2024 年8月，150 号文发布，提出城

投退出平台名单应不晚于 2027 年6月末，并明确退出的条件：（1）隐债清

零；（2）征得 2/3 债权人同意；（3）政府发布公告声明退出平台；（4）具备

市场化转型实质。综合来看，退平台与本次财政发布会提出的大规模隐债置

换为同一化债方向，均在致力于完成 2028 年的隐债清零任务。

隐债置换与退平台下的长短期推演

短期内，中短久期城投标债“兑付”预期较强，仍有利差下行空间，短期内

城投债利差收窄为趋势。区域层面上，政策方向对重点化债省市利好更明显，

叠加 8月以来多轮赎回反馈导致信用债调整较多，此外，退平台的第一步要

求为隐债清零，大规模隐债置换将加快退平台进展。长期来看，隐债置换、

退出名单，其实质都在于厘清政企关系，该过程预计涉及地方平台的重定位

与资源分配。因此关注隐债置换完毕、退出名单后的平台业务实质、股权划

转、财政补助等边际变化更加重要，仍应重回主体信用基本面，关注不同区

域和个体资质的分化。

从中报看化债以来平台的趋势

通过观察 2024年城投中报，我们总结出当前城投平台的五大趋势与三大分

化特征。在趋势方面，（1）资产端整合进度加快，城投平台向头部持续集中，

但资产运营效率偏弱，回款仍是难题；（2）有息债务增速整体放缓，融资结

构有所改善，银行贷款占比上升，非标占比则持续下行；（3）从长短期偿债

指标来看，平台自身的偿债能力仍延续弱化态势；（4）平台营收规模同比增

速转负，盈利指标普遍下行；（5）从现金流视角来看，平台筹资活动现金流、

投资活动现金流均有所缩减，反映化债下投融资收缩现状。

从中报看化债以来平台的分化

在分化方面，（1）一揽子化债以来，重点省份受益明显，有息债务增速压降，

短期债务占比明显下降，融资成本亦有所下行；（2）非重点省份分化持续，

发达地区偿债指标仍高于其他地区，但下行幅度也更大；（3）尾部城投平台

经营指标恶化更加显著。

风险提示：数据统计偏差，政策不确定性。

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固收研究

正文目录

隐债置换与退平台导向下的城投展望 ........................................................................................................................... 3

短期：加大力度置换隐债+退名单加快，利差收窄为趋势 ..................................................................................... 5

长期：“信仰”或弱化，更关注主体基本面的分化 .............................................................................................. 8

从中报看化债以来平台的趋势 ...................................................................................................................................... 9

趋势一：资产端整合进度加快，资产运营效率偏弱，回款仍是难题 ..................................................................... 9

趋势二：有息债务增速放缓，融资结构有所改善，非标占比持续下行 ............................................................... 12

趋势三：平台自身长短期偿债能力延续弱化态势 ................................................................................................ 13

趋势四：营收规模同比增速转负，盈利指标普遍下行 ......................................................................................... 14

趋势五：筹资活动现金流下降、投资活动现金流缩减 ......................................................................................... 15

化债以来平台的分化 ................................................................................................................................................... 18

分化一：化债以来重点省份获益最明显，债务结构改善 ..................................................................................... 18

分化二：非重点省份不同区域分化持续 .............................................................................................................. 19

分化三：尾部平台经营、偿债指标恶化更多 ....................................................................................................... 20

风险提示.............................................................................................................................................................. 21

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固收研究

自2023 年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，地方城投平台的投融资及业

务运营情况发生较大变化，在寻求发展与化债的平衡中，城投平台正在面临更加复杂的局

势。2024 年10 月12 日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较

大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，又为本轮化债周期力度继续加码。

城投平台的现状如何？有何趋势？不同省份、不同层级的平台间是否存在分化？在隐债置

换与退出平台名单的政策导向下，未来将如何演化？隐债清零、退出名单的平台又该如何

判断其信用资质？基于对近期隐债置换、退平台等政策的思考、以及我们对 2024 年城投中

报的观察，本文总结出当前城投平台的趋势与分化特征，并结合近期隐债置换、退平台动

作，梳理各省城投利差水平、名单内外主体的估值与波动差异，推演城投在短期、长期层

面上可能的趋势与分化走向。

隐债置换与退平台导向下的城投展望

2024 年10 月12 日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规

模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待

履行相关法定程序后再向社会做详尽说明。这项政策是近年来出台的支持化债力度最大措

施，将大大减轻地方政府压力，可以腾出更多资源支持经济发展，巩固基层“三保”。

我们在 2024 年9月发布的《政策加码下的化债再观察》中详细梳理了本轮化债周期中的政

策脉络与地方化债现状，在 2023 年6月发布的《地方债务置换的历史复盘与启示》中亦总

结过“隐性债务”的来源与定义、历史上的三轮债务置换。综合来看，本次财政部提出的

大规模隐债置换，是对于 2028 年隐债清零要求的落实，也是对于地方政府债务负担的减轻，

有利于地方化解存量债务、消化拖欠企业账款、后续以杠杆形式继续撬动经济增长，亦是

本轮化债周期中已发行的 1.5 万亿元特殊再融资债、1.13 万亿元新增特殊专项债的政策延

续。

图表1：历史上的三轮债务置换及本轮化债总结

资料来源：企业预警通，政府官网，华泰研究

图表2： 2023 年10 月以来本轮化债周期下的特殊再融资、特殊新增专项债情况

资料来源：Wind，企业预警通，华泰研究

时间置换类型规模区域置换对象

2015-2018年置换债券 12.2万亿元除西藏外全国30省

2019年置换债券 1579亿元

贵州、湖南、内蒙古、云南、

辽宁、江苏、甘肃7省

建制县隐债化解

2020年12月-

2021年9月

特殊再融资债 6128亿元

辽宁、重庆、天津、宁夏、青

海等26省

偿还建制区、市本级债务

全域隐债清零试

点

2021年10月-

2022年6月

特殊再融资债 5041.8亿元北京、上海、广东

搭配全省隐债化解计划实施

2023年7月-

至今

特殊再融资债、

新增特殊专项债

1.5万亿元（特殊再融资

债）+1.13万亿元（特殊

新增专项债）

除北京、上海、广东以外的全

部省份

置换隐性债务（包含拖欠款、银行

贷款、债券、非标等品种）

债务置换轮次

第一轮

地方债务余额中通过银行贷款等非

政府债券方式举措的存量债务

第二轮：建制县化债试点

第三轮

本轮：一揽子化债

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10

（亿元）特殊再融资债未披露一案两书的特殊新增专项债

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摘要：

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告固收趋势与分化：化债与退平台思考及城投中报透视华泰研究研究员文晨昕SACNo.S0570520110003SFCNo.BSF414wenchenxin@htsc.com+(86)2128972068研究员仇文竹SACNo.S0570521050002qiuwenzhu@htsc.com+(86)1063211166联系人向怡乔SACNo.S0570124020005xiangyiqiao@htsc.com+(86)21289722282024年10月15日│中国内地深度研究报告核心观点2024年10月12日，财政部部长蓝...

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