国联证券-白酒调整期复盘：估值拐点隐现，期待需求传导-241021-27页

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证券研究报告

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白酒调整期复盘：

估值拐点隐现，期待需求传导

2024年10月21日

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白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，展望未来需求增速放缓，集中度仍有较大提升空

间。当前综合考虑股息率+业绩增速，板块估值安全边际高。随着分母端驱动强化，行业估值

有望逐步筑底。首推品牌壁垒高的贵州茅台、五粮液，其次推荐山西汾酒、老白干酒、迎驾贡

酒、古井贡酒、今世缘等。

邓周贵

徐锡联

刘景瑜

吴雪枫

SAC：S0590524040005

SAC：S0590524040004

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食品饮料

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投资建议：

强于大市（维持）

上次建议：

强于大市

相对大盘走势

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续分化，期待修复弹性》2024.10.16

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➢ 白酒板块周期中估值先于业绩反应

每轮白酒板块从步入深度调整到重新走牛，共可分为 5个阶段，包括估值下行期、

戴维斯双杀期、磨底期、估值修复期、戴维斯双击期。当前板块处于磨底期，宏观

弱复苏，伴随着板块业绩增速的寻底过程，政策驱动之下估值有望筑底。

➢ 两轮调整期股价均领先于宏观指标和批价见底

2012-2015、2018 年两轮调整中白酒指数领先多数宏观指标触底，白酒指数分别在

2014/1/10、2018/10/30 触底，宏观指标中 PMI、M2 增速与房地产投资完成额当月

同比增速分别在两轮调整中领先或同步白酒指数触底。股价底同样领先批价底，

2014/01 股价底后茅台/普五/1573 批价均在下半年触底而后企稳回升；2018/10 股

价底前后茅台批价稳健增长，而普五/1573 批价则分别在股价底后 1/3 个月触底。

➢ 两轮调整板块业绩均有调整

2012-2015 年调整期中白酒多数企业归母净利润自 2013Q2 开始同比下滑，板块连

续6个季度同比负增长。2018 年调整期行业进入挤压式增长阶段，板块受益龙头

集中度显著提升，业绩韧性较强，未出现同比负增长，但 2018Q3 板块与部分公司

增速环比下行较显著，茅台 2018Q3 单季度收入和利润均只实现小个位数增长。

➢ 底部反转后高端酒超额收益高，中长期次高端弹性大

调整期中茅台与量增/报表率先改善的大众价位段白酒股价大概率跑赢行业。两轮

底部后白酒板块超额收益均较显著，底部后 3-6 个月高端酒表现较优，2014/01 指

数底部后 3/6 个月茅台/五粮液分别涨幅 23.96%/32.45%；2018/10 指数底部后 3/6

个月茅台/五粮液分别涨幅 25.63%/112.59%，领先行业。中长期来看，次高端与高

端酒弹性均大，2014-2018H1 中茅台/水井坊/五粮液最高涨幅领先行业，而

2018/11-2021H1 中酒鬼酒/汾酒/舍得/老窖最高涨幅领先行业。

➢ 当前业绩预期逐步修正，宏观层面存在改善契机

宏观而言，宏观政策转向、“一行一局一会”一系列宣布超预期政策、政治局会议

明确定调刺激经济，经济需求有望持续改善。基本面而言，板块业绩 2021Q3 起下

修，当前部分头部公司业绩增速开始修正，茅台批价今年来多次异动，进一步释放

行业库存压力。估值而言，假设茅台/洋河 2024 年分红率分别为 75%/70%、其他酒

企维持 2023年分红率不变，我们测算当前茅/五/泸/汾酒/洋河股息率分别为

3.7%/4.2%/5.3%/2.8%/6.3%，PE 分别为 18/13/10/15/11 倍，茅台/洋河提出的三

年分红方案有望强化板块的估值支撑。考虑市场无风险收益率已显著低于前两个

底部，板块估值底亦应高于此前两个底部。

➢ 投资建议：维持行业“强于大市”评级

白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，展望未来需求增速放缓，集中度仍有

较大提升空间。当前综合考虑股息率+业绩增速，板块配置性价比凸显。政策转向

背景下，分母端驱动不断强化，行业有望迎来估值拐点。首推品牌壁垒高的贵州茅

台、五粮液，其次推荐山西汾酒、泸州老窖、老白干酒、迎驾贡酒、古井贡酒、今

世缘等，建议关注舍得酒业、酒鬼酒、金种子。

风险提示：宏观经济不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题

重点推荐标的

简称

EPS

CAGR-3

评级

XXXX

-30%

-10%

10%

30%

2023/10 2024/2 2024/6 2024/10

食品饮料

沪深300

2024年10月21日

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标签： #估值 #白酒

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请务必阅读报告末页的重要声明glzqdatemark1证券研究报告行业研究|行业深度研究|食品饮料白酒调整期复盘：估值拐点隐现，期待需求传导2024年10月21日|报告要点|分析师及联系人证券研究报告请务必阅读报告末页的重要声明1/26白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，展望未来需求增速放缓，集中度仍有较大提升空间。当前综合考虑股息率+业绩增速，板块估值安全边际高。随着分母端驱动强化，行业估值有望逐步筑底。首推品牌壁垒高的贵州茅台、五粮液，其次推荐山西汾酒、老白干酒、迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘等。邓周贵徐锡联刘景瑜吴雪枫SAC：S0590524040005SAC：S0590524040004...

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