开源证券-基础化工行业深度报告：光伏行业估值见底，库存周期拐点将至-20240203-32页

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基础化工

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基础化工

2024 年02 月03 日

投资评级：看好（维持）

行业走势图

数据来源：聚源

《导电水凝胶应用前景广，是柔性电

子器件的理想材料 — 行业周报》

-2024.1.28

《央行表态优化金融资源投向，化工

行业供给端或将迎来改善—行业周

报》-2024.1.28

《本周纯苯价格宽幅上行，VA 、VC

价格延续上涨趋势 — 行业周报》

-2024.1.21

光伏行业估值见底，库存周期拐点将至

——行业深度报告

金益腾（分析师）

龚道琳（分析师）

李思佳（联系人）

jinyiteng@kysec.cn

证书编号：S0790520020002

gongdaolin@kysec.cn

证书编号：S0790522010001

lisijia@kysec.cn

证书编号：S0790123070026

 光伏行业估值已处历史底部，未来有望逐步由主动去库向被动去库过渡

光伏产业链以硅为主线，主要可分为主材产业链和辅材产业链。2023 年以来，

我国光伏行业产品价格整体下行，行业估值处于历史较低水平。供需情况来看，

我国光伏行业内需、出口景气度较高，且未来需求有望延续高速增长态势，但由

于光伏产业链各环节新增产能快速扩张，硅片、光伏组件等产品竞争激烈，压缩

行业利润空间。政策端来看，光伏行业 IPO 与融资呈现收紧趋势，叠加我国对

光伏行业高质量发展的重视及对中低端产能过剩问题的持续引导，我国光伏供给

侧格局有望迎来改善。我们认为，目前我国光伏行业盈利已至底部，相关厂商纷

纷减产，行业现已处于主动去库阶段，未来伴随下游装机淡季结束以及前期签

订的低价订单交付，我国光伏行业有望逐步向被动去库阶段过渡。

 主材：产能增速有望放缓，多晶硅贡献需求增量

三氯氢硅：需求端，随着多晶硅产能的持续扩张，预计未来几年我国光伏级三氯

氢硅的市场需求有望持续增长。供给端，2024 年三氯氢硅预计新增产能较少，

目前库存与日均产能比值处于低位，行业去库明显，未来有望迎来周期向上行情。

受益标的：宏柏新材、三孚股份、晨光新材等。

工业硅：供给端，尽管 2024 年及以后工业硅行业规划产能较大，但产能实际落

地或仍存较大不确定性，未来供给增速或将放缓。需求端，未来工业硅需求有望

充分受益于多晶硅需求的高速增长以及有机硅、铝硅合金需求的逐步复苏。受益

标的：合盛硅业等。

 辅材：EVA 库存消化良好，POE、光伏银粉国产替代加速

光伏胶膜：EVA：据SMM 调研，2023 年10 月EVA 光伏料价格已贴近部分石化

厂的成本线，贸易商购入意愿较强，工厂库存消化良好。之后伴随光伏装机需求

回升，行业有望进入景气向上阶段。受益标的：东方盛虹、联泓新科、荣盛石化

等。POE：目前国内上市企业尚不具备 POE 的量产能力，我国 POE 消费进口依

赖度较高。2024 年，我国多家企业 POE 项目有望投产，国产化进程有望加速推

进。受益标的：万华化学、荣盛石化、东方盛虹、卫星化学、鼎际得等。

光伏银粉银浆：银浆：随着 N型电池迭代，以其为代表的电池片产量预计持续

扩张，光伏银浆市场需求有望进一步被带动，迎来新增长。银浆国产化进程发展

迅速，国内企业在 TOPCon、HJT 等N型电池片的高端银浆方面的竞争力逐步增

强。受益标的：聚和材料、帝科股份、苏州固锝等。银粉：国内光伏银粉产量缺

口较大。由于国内光伏银粉供应持续偏紧而上游光伏装机处于高景气度，近几年

光伏银粉市场价格波动上行。但光伏银浆企业为了改善盈利情况，可能以银粉为

突破点来降本，国产银粉有望逐步替代海外产品。受益标的：聚和材料、帝科股

份、粤桂股份等。

 风险提示：宏观经济下行风险、产品竞争格局恶化风险、原材料成本波动较大

风险等。

-48%

-36%

-24%

-12%

12%

2023-02 2023-06 2023-10 2024-02

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究

行业深度报告

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1、我国光伏行业估值已处历史底部，库存周期拐点将至 ......................................................................................................... 4

1.1、光伏行业涉及化工品众多，目前估值处于历史低位 .................................................................................................. 4

1.2、我国光伏需求延续高增态势，供给过剩压缩利润空间 .............................................................................................. 5

1.3、我国光伏市场处于主动去库阶段，春节后有望步入被动去库阶段 .......................................................................... 7

2、主材：产能增速有望放缓，多晶硅贡献需求增量 ................................................................................................................. 9

2.1、三氯氢硅：光伏景气有望拉动需求增长，2024 年新增产能较少 ............................................................................. 9

2.2、工业硅：多晶硅贡献主要需求增量............................................................................................................................ 12

3、辅材：EVA 库存消化良好，POE、光伏银粉国产替代加速 .............................................................................................. 16

3.1、光伏胶膜：EVA 树脂和 POE 树脂是光伏封装胶膜的主要原材料 .......................................................................... 16

3.1.1、 EVA：2023 年，我国 EVA 价格震荡下滑，目前库存消化情况良好 ........................................................... 16

3.1.2、 POE：国产化加速推进，2024 年多企业产能有望落地 ................................................................................ 20

3.2、银粉、银浆为光伏电池上游关键原材料 .................................................................................................................... 22

3.2.1、光伏银浆国产化发展迅速，N型电池迭代带动银浆需求增长 ..................................................................... 22

3.2.2、光伏银粉价格波动上行，国产替代空间大 ..................................................................................................... 26

4、短期承压不改长期向好趋势，静待光伏行业拐点 ............................................................................................................... 28

5、风险提示 .................................................................................................................................................................................. 29

图表目录

图1：光伏产业链以硅为主线，涉及化工品众多 ........................................................................................................................ 4

图2： 2023 年以来，SPI 指数整体呈下行趋势 ............................................................................................................................ 5

图3：目前光伏行业 PE 处于相对历史低位 ................................................................................................................................. 5

图4：目前光伏行业 PB 处于相对历史低位 ................................................................................................................................. 5

图5： 2023 年1-11 月，我国光伏新增装机量为 163.9GW ......................................................................................................... 6

图6： 2023 年11 月，中国出口光伏组件 17.7GW ...................................................................................................................... 6

图7： 2023 年，我国光伏材料产量高速增长............................................................................................................................... 6

图8：全球光伏新增装机规模有望加速扩张................................................................................................................................ 6

图9： 2023Q3，我国光伏电池组件企业存货周转天数为 65.07 天 ............................................................................................ 8

图10： 2023 年12 月29 日，多晶硅毛利仅为 4,658 元/吨 ......................................................................................................... 9

图11： 2023 年12 月29 日，硅片毛利仅为 0.47 万元/吨 ........................................................................................................... 9

图12： 2023 年以来，我国多晶硅开工率整体下降 ..................................................................................................................... 9

图13： 2023 年12 月，我国 PMI 产成品库存低于荣枯线 .......................................................................................................... 9

图14：改良西门子法是生产多晶硅的主流工艺 ........................................................................................................................ 10

图15： 2023 年三氯氢硅主要应用于硅烷偶联剂、多晶硅 ....................................................................................................... 10

图16：我国规上工业发电量中光伏占比 3.3%（2023） .......................................................................................................... 10

图17：预计我国多晶硅产能将持续扩张 ................................................................................................................................... 10

图18： 2023 年以来，光伏级三氯氢硅价格下降明显 ............................................................................................................... 11

图19： 2023 年12 月，三氯氢硅相对库存处于低位 ................................................................................................................. 11

图20：预计 2024 年我国三氯氢硅新增产能较少 ...................................................................................................................... 11

图21：目前我国三氯氢硅开工率处于低位................................................................................................................................ 11

图22：工业硅下游应用领域主要为硅铝合金、有机硅与多晶硅 ............................................................................................ 12

图23：按用途，工业硅可以分为化学级与冶金级工业硅 ........................................................................................................ 13

图24：到2023 年12 月，工业硅行业有效产能 675 万吨 ........................................................................................................ 14

行业深度报告

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图25： 2023 年H2，工业硅行业开工率约 60-70% ................................................................................................................... 14

图26： 2023 年11 月工业硅下游需求中，多晶硅占比 56%..................................................................................................... 15

图27： 2023 年国内工业硅表观消费量同比增长 20% .............................................................................................................. 15

图28： 2023 年下半年至今，工业硅库存大幅下降 ................................................................................................................... 15

图29：到2024 年1月23 日，工业硅价格 1.51 万元/吨 .......................................................................................................... 15

图30：光伏封装胶膜主要包括 EVA 胶膜、POE 胶膜、共挤型 POE 胶膜 ............................................................................ 16

图31： EVA 是乙烯下游制品，广泛应用于光伏胶膜、发泡鞋材、电线电缆等领域 ........................................................... 17

图32： 2023 年以来，我国 EVA 价格震荡下行 ......................................................................................................................... 18

图33： 2024 年1月5日，我国 EVA 库存为 1.76 万吨 ............................................................................................................ 18

图34： POE 树脂的结构特点决定其优异的综合性能 ............................................................................................................... 20

图35：光伏封装胶膜为 POE 最大的应用领域（2022） .......................................................................................................... 21

图36：未来 POE 在光伏胶膜中的渗透率有望持续提升 .......................................................................................................... 21

图37： 2023 年1-11 月，我国 POE 进口量为 75.68 万吨 ......................................................................................................... 21

图38： 2023 年1-11 月，我国 POE 进口金额超 20 亿美元 ...................................................................................................... 21

图39：光伏银浆是太阳能电池片的原材料................................................................................................................................ 23

图40：光伏银浆在电池片中的成本占比较高............................................................................................................................ 23

图41： 2022 年国内正面银浆市占率达 73.2% ........................................................................................................................... 23

图42：国内电池片产量维持高增长率 ....................................................................................................................................... 24

图43：国内光伏银浆需求量保持增长态势................................................................................................................................ 24

图44：国内拥有众多竞争力十足的光伏银浆企业 .................................................................................................................... 25

图45：预计国产银浆市占率持续上升 ....................................................................................................................................... 25

图46： 2022 年国内几家银浆龙头的全球市占率为 69% .......................................................................................................... 25

图47：国内银粉净进口量维持高位 ........................................................................................................................................... 27

图48：银浆龙头企业银浆产品毛利率呈下降趋势 .................................................................................................................... 27

图49：国内银粉、银浆价格持续上行 ....................................................................................................................................... 27

表1： 2023H2，我国多部门发布光伏相关行业重要指引 ........................................................................................................... 7

表2：按杂质含量不同，工业硅可以分为多个牌号 .................................................................................................................. 13

表3：预计 2024 年工业硅行业新增产能 195 万吨 .................................................................................................................... 14

表4：光伏级 EVA 树脂（粒子）的 VA 含量通常为 28%-33% ................................................................................................ 17

表5：截至 2023 年，我国 EVA 产能为 245 万吨 ...................................................................................................................... 18

表6： 2024 年我国 EVA 规划产能较少 ....................................................................................................................................... 19

表7：我国 POE 国产化正加速推进 ............................................................................................................................................ 22

表8：单片 N型电池片的银浆耗量高于 P型 ............................................................................................................................ 24

表9：新产能落地后国内银浆行业集中度将进一步提升 .......................................................................................................... 25

表10：光伏银粉对粒径要求较严格 ........................................................................................................................................... 26

表11：众多公司规划银粉项目 ................................................................................................................................................... 28

表12：合盛硅业等标的弹性较大（截至 2月2日） ................................................................................................................ 28

表13：银粉、银浆标的企业弹性较大（截至 2月2日） ........................................................................................................ 29

表14：受益标的：未来伴随光伏行业回暖，宏柏新材、合盛硅业、荣盛石化等企业有望受益 ........................................ 29

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标签： #化工 #化工行业 #估值

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基础化工请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/32基础化工2024年02月03日投资评级：看好（维持）行业走势图数据来源：聚源《导电水凝胶应用前景广，是柔性电子器件的理想材料—行业周报》-2024.1.28《央行表态优化金融资源投向，化工行业供给端或将迎来改善—行业周报》-2024.1.28《本周纯苯价格宽幅上行，VA、VC价格延续上涨趋势—行业周报》-2024.1.21光伏行业估值见底，库存周期拐点将至——行业深度报告金益腾（分析师）龚道琳（分析师）李思佳（联系人）jinyiteng@kysec.cn证书编号：S0790520020002gongdaolin@kysec.cn证书编号：S...

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