交银国际证券-新能源行业2024年展望：制造业产能过剩已大致反映在估值，光伏2024年渐见转机-20231204-28页

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交银国际研究
行业剖析
2023 年12 月4日
2024 年展望：制造业产能过剩已大致反映在估值，光伏2024 年渐见转机
光伏：产能过剩将在 2024 年上半年达到顶峰。我们预计 2024 年内地光伏
新增装机将进一步增至 210 吉瓦，从 23 年112%的同比增长的高基数下将
放缓至明年的14%。光伏玻璃方面，主要原材料价格2024 年均将进入下跌
周期，但在新产能投放后不排除毛利率在2024 年将再度探底，不过，考虑
到产能预警机制的存在，长期下降空间有限。多晶硅方面，2024 年产量将
增长 32%至200 万吨，为终端需求的 1.49 倍，产能过剩将进一步加剧，将
考验企业的成本控制。
风电：新增装机稳定增长，整机商利润率仍未见底。2022-2023 年风机订
单充足，加上运营商冲刺十四五目标，我们认为內地风电 2024/2025 年新
增装机仍将增长至 70/80 吉瓦。我们估计 2024 年地陆上/海上风电项目进
一步往8/12 兆瓦级的方向迈进，单位成本仍有下降空间，对于行业竞争的
问题，我们认为內地风电整机产能过剩无法短时间解决，但前五风电整机
商市占率仍有增长空间，同时出海订单将适度缓和同业竞争问题。
运营商：装机增长仍为盈利推动力，短期电价有不确定性。我们重申国企/
央企新能源运营商未来两年将开始更积极推进项目，冲刺十四五装机目
标。目前市场较关心的是 2024 年火电容量电价推行后，对 2024 年火电定
价及交易电价下行已有所预期，我们认为容量电价对火电营运商属中长期
轻微利好，变量仍取决于交易电价及标杆电价每年的变化。新能源运营商
受交易电价下调的风险较明显，唯最终幅度仍取决于火电标杆电价变幅。
关注光伏板块触底后的投资机会，运营商盈利稳定度仍较明显。我们认为
光伏行业估值已反映市场对制造业产能过剩加剧和利润率下行的担忧，目
前市场若对融资及管控措施有效抑制行业扩产建立预期，2024 年下半年有
望成为新一轮景气周期起点。我们认为光伏玻璃行业是唯一扩产受到一定
管控的子板块，其中成本最低的龙头企业福莱特玻璃（6865 HK/买入）较
值得关注。同时，运营商在新增裝机推动下维持成長性，我们认为新能源
及火电占比较平均的华润电力（836 HK/买入）的盈利波动应较低，同时盈
利增长亦为我们覆盖公司內最快。
估值概要
资料来源：
FactSet
、交银国际预测
*截至
2023
年
12
月
1
日收盘价
行业与大盘一年趋势图
资料来源
: FactSet
新能源行业
行业评级
领先
股票代码
评级
目标价
收盘价
-----每股盈利-----
----市盈率----
----市账率----
股息率
FY23E
FY24E
FY23E
FY24E
FY23E
FY24E
FY23E
(当地货币)
(当地货币)
(报表货币)
(报表货币)
(倍)
(倍)
(倍)
(倍)
(%)
836 HK
买入
21.14
14.90
2.606
3.829
5.7
3.9
0.79
0.69
7.0
6865 HK
买入
19.00
12.80
1.183
1.481
9.9
7.9
1.23
1.09
1.5
2380 HK
买入
4.06
2.85
0.313
0.623
8.3
4.2
0.79
0.68
4.3
3800 HK
买入
1.91
1.08
0.275
0.177
3.6
5.6
0.53
0.49
0.0
916 HK
买入
8.57
5.68
0.936
1.098
5.5
4.7
0.62
0.56
3.6
579 HK
买入
2.23
1.55
0.387
0.438
3.7
3.2
0.38
0.35
8.7
1799 HK
买入
18.05
9.71
4.191
2.111
2.1
4.2
0.35
0.33
14.3
1108 HK
买入
5.71
4.06
0.508
0.817
7.3
4.5
0.53
0.47
0.0
968 HK
中性
6.26
4.40
0.449
0.570
9.8
7.7
1.23
1.14
5.0
3868 HK
中性
1.53
1.29
0.139
0.176
9.3
7.3
0.76
0.72
5.3
1798 HK
中性
2.25
1.62
0.345
0.364
4.3
4.1
0.60
0.53
2.9
6.3
5.2
0.71
0.64
4.8
12/22 4/23 8/23 12/23
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
行业表现 恒生指数
郑民康
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(852) 3766 1810
文昊, CPA
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2023 年12 月4日
新能源行业
1
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2
目录
光伏：产能过剩将在 24 年上半年达到顶峰 ..................................................................................3
2023 年全球新增装机预计大增 57%，2024 年增速将放缓至 22% ..........................................................................................................4
内地需求：持续超预期，高基数下明年增速将大幅放缓........................................................................................................................4
海外需求：美国需求反弹，欧洲库存需时间消化....................................................................................................................................6
光伏玻璃： 不排除毛利率在 24 年将再度探底，但长期下降空间有限.................................................................................................7
多晶硅：产能过剩将在 24 年进一步加剧，将考验企业成本控制........................................................................................................12
风电：新增装机稳定增长，整机商利率仍未见底 .......................................................................15
项目吊装进度未及招标速度，23-25 年间新增风电装机稳定增长........................................................................................................15
风机单位成本再有下降空间，内地整机商竞争短期难以减轻..............................................................................................................16
预计 24 年3季度毛利率将开始会出现更大的差异化............................................................................................................................16
前5风电整机商市占率仍有增长空间，出海订单有助消化供应过剩..................................................................................................17
运营商：装机增长仍为盈利推动力，短期电价有不确定性 ........................................................19
整机商盈利情况仍在寻底，季度随发货量回升......................................................................................................................................19
容量电价政策如期推出，新能源电价仍有不确定性..............................................................................................................................20
风险因素.......................................................................................................................................21
关注光伏板块触底后的投资机会，运营商盈利稳定度仍较明显.................................................22
行业估值尋底释出市场对上游供应过剩及运营商 24 年电价的风险....................................................................................................22
光伏行业有望 24 年中重啟景气周期，运营商应留意电价对应敏感度................................................................................................23
福莱特 - 成本最具优势的光伏玻璃龙头...................................................................................................................................................24
华润电力 –盈利结构较稳定，新能源装机加快进一步推进盈利增长...................................................................................................25
2023 年12 月4日
新能源行业
1
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3
光伏：产能过剩将在 2024 年上半年达到顶峰
我们预计2023 年全球光伏组件需求450 吉瓦，同比大增57%，增速创下近十年
新高。但2020 年后大量新进入者涌入光伏行业，同时大量光伏企业A股IPO 和
再融资后资金实力增强，进行大规模扩产，导致供给井喷，各环节的产能均明
显超过终端需求，产能过剩加剧。特别在硅片、组件环节，2023 年年化产能达
700 吉瓦。尽管部分环节可灵活调整开工率，但各环节 2023 年产量仍均超 500
吉瓦，明显供过于求，库存在 2022 年底的较高水平上继续累积，导致各环节
利润空间收缩。
图表 1: 内地各环节年化产能对应组件产量预测（吉瓦）
资料来源：中国光伏行业协会，交银国际预测
图表 2: 内地多晶硅价格走势
资料来源：
PVInfoLink
，交银国际
图表 3: 内地光伏组件价格走势
资料来源：
PVInfoLink
，交银国际
受产能建设周期长的影响，2021-2022 年多晶硅价格由于供不应求一度暴涨至
30 万元/吨并传导至下游，组件价格一度涨至 1.98 元/瓦，但 2022 年4季度起
多晶硅供给快速增加并很快转为供过于求，导致多晶硅价格大跌至2023 年4季
度的 6.8 万元/吨。由于多晶硅价格大跌和下游各环节利润空间收缩，组件价格
在2023 年4季度已跌至 1.05 元/瓦的历史新低，年内自高位跌幅高达 45%。
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2022 2023E 2024E
多晶硅
硅片
电池片
组件
玻璃
胶膜
胶膜粒子
高纯石英砂
终端需求
0
5
10
15
20
25
30
35
2018-12
2019-04
2019-08
2019-12
2020-04
2020-08
2020-12
2021-04
2021-08
2021-12
2022-04
2022-08
2022-12
2023-04
2023-08
2023-12
(万元人民币/吨)(万元人民币/吨)
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
2020-12
2021-03
2021-06
2021-09
2021-12
2022-03
2022-06
2022-09
2022-12
2023-03
2023-06
2023-09
单晶
182
组件
单晶
210
组件
(人民币/瓦)

标签： #新能源 #估值 #能源行业

摘要：

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com交银国际研究行业剖析2023年12月4日2024年展望：制造业产能过剩已大致反映在估值，光伏2024年渐见转机光伏：产能过剩将在2024年上半年达到顶峰。我们预计2024年内地光伏新增装机将进一步增至210吉瓦，从23年112%的同比增长的高基数下将放缓至明年的14%。光伏玻璃方面，主要原材料价格2024年均将进入下跌周期，但在新产能投放后不排除毛利率在2024年将再度探底，不过，考虑到产能预警机制的存在，长期...

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