中泰证券-存量时代的奢侈品分析框架：分化的底层逻辑-241026-28页

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存量时代的奢侈品分析框架：分化的底层逻辑

纺织服饰

证券研究报告/行业深度报告

2024 年 10 月 24 日

评级：

增持

（维持）

分析师：张潇

执业证书编号：S0740523030001

Email：zhangxiao06@zts.com.cn

分析师：郭美鑫

执业证书编号：S0740520090002

Email：guomx@zts.com.cn

分析师：邹文婕

执业证书编号：S0740523070001

Email：zouwj@zts.com.cn

分析师：吴思涵

执业证书编号：S0740523090002

Email：wush@zts.com.cn

基本状况

上市公司数

105

行业总市值(亿元)

5,802.95

行业流通市值(亿元)

5,318.58

行业-市场走势对比

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块业绩符合预期》2024-08-26

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3、《关注 618 大促品牌表现，5月

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重点公司基本状况

简称

股价

EPS

评级

（元）

2023A

2024E

2025E

2026E

2023A

2024E

2025E

2026E

爱马仕

15900.62

317.24

335.16

369.21

414.30

50.12

47.58

43.19

38.49

开云集团

1781.78

192.95

100.82

115.79

137.89

9.23

17.60

15.33

12.87

PRADA

51.43

2.02

2.41

2.72

3.03

25.44

20.79

18.38

16.51

比音勒芬

21.19

1.60

1.92

2.27

2.65

19.86

10.46

8.85

7.57

亚玛芬体育

125.63

-2.50

2.84

4.88

6.55

46.16

26.86

19.99

安踏体育

78.40

3.32

4.38

4.63

5.22

23.12

17.51

16.58

14.70

买入

备注数据来源：盈利预测比音勒芬来自 WIND 一致预期，亚玛芬体育、PRADA、爱马仕、开云集团

来自彭博一致预期，安踏体育来自中泰证券研究所，股价截止自2024 年10 月24 日收盘价

报告摘要

我们认为奢侈品需求的底层逻辑是“个体在民主社会中的自我定位”需求。奢侈

品商业模式本质是：提供符号，满足顶尖用户在社会中的定位需求，以获得回报

及变现。奢侈品的供给可以理解为发行社交货币，维持币值稳定，最大的原则是

维持“稀缺”。奢侈品的需求总是供给（即销量）的负函数，克制供给，营造供

不应求的卖方市场，是维护定价权的关键。而供给-需求缺口越大的奢侈品牌，越

不容易在需求的波动中脱离卖方定价权区域，韧性越强。

立足当下，随着中国增长斜率放缓，全球奢侈品行业进入存量“新常态”，行业

分化将愈发剧烈。体现于核心及非核心客户的分化：1%的核心顾客贡献了 21%的

需求，收入对其消费的影响极小，消费波动率比非核心客户低 5 倍；99%的非核心

顾客贡献了 79%的需求，但其在宏观经济中波动极大。核心客户认可度高的品牌，

在下行期韧性更强，也更容易在下行期不变形，更易取得平缓穿越周期的效果。

我们发现奢侈品赛道上最好的“单品牌”公司爱马仕，反而比最好的“多品牌”

公司 LVMH 更加稳健。爱马仕过去 14 年间取得了行业中最高的收入、利润增速、

ROE，且波动率均最小。因为多品牌公司在增加品牌的同时，往往增加了非核心客

户占比，并不能“分散风险”。时尚驱动的品牌，往往短期增长快，但也容易在

退流期陷入买方市场的窘境。因而奢侈品最稳健的增长模式是放弃时尚，持续提

升声望，引导需求曲线缓慢而持续的外移，以远低于买/卖方市场分割点的量克制

供给，以实现品牌符号在时空中的最大化变现。

爱马仕如何打造奢侈品运营典范？1）不断强化品牌声望，实现需求曲线的可持续

外移；2）克制供给，稀缺性强化符号价值。我们测算，爱马仕核心款 Birkin 的

保有人数只占所有奢侈品消费者的 0.04%。极致的供不应求带来的超强定价权，

使得爱马仕可以抵御周期，在门店数量减少时增长完全由同店驱动。通过“配货”

引导顾客进行非核心品类消费，运营成果优异。

如何把握奢侈品投资机会？1）长期维度，建议在周期底部等待合适价格，关注爱

马仕（RMS.PA）的机会；2）短期维度，交易时尚弹性。品牌从停滞到引领时尚的

趋势性很强，因此可以捕捉短期右侧弹性机会。关注右侧的 Prada（1913.HK）、

左侧的 Gucci（开云集团 KER.PA）；3）我们认为奢侈品门槛虽高，但坚守“原则”

的重要性，远远大于品牌的“资源禀赋”。从品牌历史来看，真正使爱马仕出类

拔萃的是洞察逻辑后的克制运营。中国企业有成功操盘奢侈品牌的战绩，未来亦

有望继续证明自己的潜力。建议关注比音勒芬、亚玛芬体育、安踏体育。

风险提示：奢侈品品牌需要密切关注宏观经济、消费者需求、市场竞争和汇率波

动、信息更新不及时等因素带来的风险。

行业深度报告

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内容目录

1、奢侈品产业的底层逻辑 ..........................................................................................4

1.1、奢侈品满足的是“个体在民主社会的自我定位需求” ............................... 4

1.2、奢侈品产业发展新常态：分化 .................................................................... 4

1.3、客户和受众：奢侈品的非凡与平凡 .............................................................6

1.4、奢侈品的供给：社交货币发币权 ................................................................ 7

2、分化：从爱马仕看奢侈品商业模式的典范 .......................................................... 11

2.1、爱马仕如何打造不同于其他奢侈品牌的声望？ ........................................ 13

2.2、坚持手工打造的一石二鸟：稀缺性 ...........................................................16

3、如何把握奢侈品投资机会？ ................................................................................ 19

3.1、以合适价格买入并长期持有优等生：爱马仕 ............................................ 20

3.2、把握时尚周期弹性：势能向上的 Prada ....................................................20

3.3、寻找中国的奢侈品机遇 ............................................................................. 23

核心结论................................................................................................................... 26

风险提示................................................................................................................... 27

图表目录

图表

：

全球个人奢侈品行业发展复盘 .................................................................... 4

图表

：

按地区划分的个人奢侈品市场规模（十亿欧元）及年复合增长率 ............. 5

图表

：

按地区划分的奢侈品市场规模占比及年复合增长率 ................................... 5

图表

：

日本市场奢侈品销售规模于 1996 年见顶（单位：百万日元） ................ 5

图表

：

国内近十年中高收入消费者数量变化及新兴市场未来增长趋势 .................6

图表

：

分人群奢侈品市场规模占比 ........................................................................ 7

图表

：

品牌表现在周期中的分化 ............................................................................7

图表

：

奢侈品供求情况 ...........................................................................................8

图表

：

奢侈品供求曲线移动 ................................................................................... 9

图表

：

奢侈品供求变化 .........................................................................................9

图表

：

奢侈品供求变化 .......................................................................................10

图表

：

Gucci 爆款 ...............................................................................................10

图表

：

Gucci 与爱马仕增速对比 .........................................................................11

图表

：

奢侈品牌增速及波动率对比 .................................................................... 12

图表

：

LVMH 与爱马仕指标对比 ........................................................................12

图表

：

爱马仕增长模型：靠缓慢的需求外移、克制的少量增加供给获得可持续增

长...............................................................................................................................13

图表

：

爱马仕 1923 年冬季海报 .........................................................................13

图表

：

Jane Birkin 使用藤编菜篮子 ................................................................... 14

图表

：

Kelly Bag（凯丽包） .............................................................................. 14

图表

：

其他经典款式 .......................................................................................... 14

图表

：

爱马仕的款式坚守经典简约的法式风格 ..................................................15

图表

：

纪录片《Hearts and Crafts》展示了爱马仕核心皮具手工制作流程 ...... 16

图表

：

爱马仕丝巾的打造采用古法丝网印刷工艺，制作周期为 18 个月 ...........16

图表

：

爱马仕核心产品产量测算 ........................................................................17

图表

：

品牌二奢市场保值率对比（横轴为零售价，纵轴为二手价/零售价） .... 18

图表

：

2023 年爱马仕各业务部门收入占比 ....................................................... 19

图表

：

爱马仕和其他奢侈品公司的存货周转天数对比 .......................................19

图表

：

爱马仕门店数量和单店收入 .................................................................... 19

图表

：

2008~2024H1 Prada 总营收/净利润情况 ...............................................20

行业深度报告

- 3 -

请务必阅读正文之后的重要声明部分

图表

：

2014~2023 Prada 分品类销售收入（百万欧元） .................................. 21

图表

：

Prada 自有产能变化趋势 ........................................................................ 21

图表

：

2020、2021 年奢侈品牌价值 ................................................................. 22

图表

：

奢侈品牌收入及净利润对比 .................................................................... 22

图表

：

比音勒芬收入、净利润及增速 ................................................................ 24

图表

：

比音勒芬和其他品牌价格对比 ................................................................ 24

图表

：

Amer Sports 分品牌营收（百万美元） .................................................. 24

图表

：

始祖鸟活动公告 ...................................................................................... 25

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标签： #中泰证券 #分析框架 #奢侈品

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请务必阅读正文之后的重要声明部分存量时代的奢侈品分析框架：分化的底层逻辑纺织服饰证券研究报告/行业深度报告2024年10月24日评级：增持（维持）分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：郭美鑫执业证书编号：S0740520090002Email：guomx@zts.com.cn分析师：邹文婕执业证书编号：S0740523070001Email：zouwj@zts.com.cn分析师：吴思涵执业证书编号：S0740523090002Email：wush@zts.com.cn基本状况上市公司数105行业总市值(亿元)5,...

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