山西证券-农业行业深度报告：猪周期比较研究和当前投资策略-240905

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农林牧渔

农业行业深度报告同步大市-A(维持)

猪周期比较研究和当前投资策略

2024 年9月5日

行业研究/行业深度分析

农林牧渔板块近一年市场表现

资料来源：最闻

首选股票

评级

300498.SZ

温氏股份

买入-B

605296.SH

神农集团

增持-B

603477.SH

巨星农牧

增持-B

002567.SZ

唐人神

增持-B

000876.SZ

新希望

增持-B

001201.SZ

东瑞股份

增持-B

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2024.8.27

分析师：

陈振志

执业登记编码：S0760522030004

邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com

研究助理：

张彦博

邮箱：zhangyanbo@sxzq.com

投资要点：

通过比较研究发现，在 2006-2019 年的 3轮周期里，生猪养殖上市公司

在完整周期里的累计归属净利润要么均为正值，要么大部分为正值，且周期

下行底部末端的资产负债率极少高于 70%。反观 2019 年以来这轮周期，大

部分生猪养殖上市企业在本轮周期的累计归属净利润为负值，3家上市企业

先后经历债务逾期和重整，且大部分生猪养殖上市公司的资产负债率在 60%

以上，其中负债率在 70%以上有 6家，负债率在 80%以上有 2家。从而可以

看出，2019 年以来这轮周期下行底部末端的整体财务状况是 2006 年以来压

力最大的，行业亟需通过一轮盈利周期来修复资产负债表，而不是继续加杠

杆和扩张。与此同时，2006 年以来各轮盈利周期猪价上涨的同时，较多时候

还承受着成本上涨压力。2024 年以来的这轮猪价上涨，同时少有地伴随着上

游原料价格的明显下行，从而有助于生猪养殖行业进一步扩大盈利空间。

我们发现，2022 年以来仔猪价格走势明显强于母猪价格，这跟 2018 年

“非瘟”前的情况有明显区别。我们认为主要原因在于：“非瘟”以来，部

分养殖群体担心母猪繁育周期过长和疫情反复，退出母猪繁育环节，而选择

进入周转时间更短的购买仔猪育肥环节，从而使得过往周期传统的母猪补栏

需求部分转移到仔猪需求上来，仔猪需求也相对更加旺盛。这种产业行为对

行业造成的影响是：在行业底部震荡阶段，由于仔猪需求比往常周期更大，

从而仔猪价格和盈利也比往常周期好，底部阶段淘汰母猪动力也比往常周期

弱；同理，在猪价上行阶段，由于部分母猪补栏需求转移到仔猪需求上来，

母猪的补栏需求比往常周期要弱，仔猪价格好于母猪价格。

市场情绪的钟摆从 2022 年的过度乐观到 2024 年当前的过度悲观，在基

本面驱动下，后续或有望迎来预期修正和养殖股的估值修复。2022 年市场过

度乐观地预期行业在经历过两个亏损期和疫情影响后迎来周期反转，生猪养

殖指数经历了明显的“过山车行情”。进入 2024 年，在经历 4个“亏损底”

的持续消耗后，生猪养殖行业资产负债率正处于历史高位，修复资产负债表

和降低高负债率尚需要较长时间，2024 年产业对能繁母猪补栏的能力和意愿

或已大幅减弱。市场近期对于生猪产能大幅回升的预期或过度悲观，生猪养

殖板块股价表现与基本面趋势出现明显背离。生猪养殖行业本轮盈利时间的

持续性或超出市场的悲观预期。在基本面驱动下，后续或有望迎来预期修正

和养殖股的估值修复。我们当前看好生猪养殖股的投资机会，推荐温氏股份、

神农集团、唐人神、东瑞股份、巨星农牧、新希望等生猪养殖股。

风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险。

行业研究/行业深度分析
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目录
2006 年以来的 4轮猪周期..................................................................................................................................4
2006-2010 年猪周期复盘.................................................................................................................................... 9
2010-2015 年猪周期复盘.................................................................................................................................. 13
2015-2019 年猪周期复盘.................................................................................................................................. 18
2019 年以来的猪周期复盘................................................................................................................................22
2006 年以来各轮周期的对比总结....................................................................................................................28
市场情绪的钟摆：从 2022 年的过度乐观到 2024 年的过度悲观................................................................ 30
从前几轮周期经验来看，生猪养殖股价拐点平均领先猪价拐点 6-9 个月................................................................... 30
2022 年市场在过度乐观中抢跑周期反转，最后落空......................................................................................................31
2024 年当前市场又陷入过度悲观，后续或有望迎来修正..............................................................................................32
投资建议.............................................................................................................................................................35
风险提示.............................................................................................................................................................36
图表目录
图1：2006 年以来我国各轮猪周期概况...........................................................................................................................4
图2： 我国生猪行业自繁自养利润的历史走势（元/头）.............................................................................................. 5
图3： 新五丰历史毛利润构成............................................................................................................................................6
图4： 罗牛山历史毛利润构成............................................................................................................................................6
图5： 雏鹰农牧历史毛利润构成........................................................................................................................................6
图6： 正邦科技历史毛利润构成........................................................................................................................................6
图7： 天邦股份历史毛利润构成........................................................................................................................................7
图8： 牧原股份历史毛利润构成........................................................................................................................................7
图9： 温氏股份历史毛利润构成........................................................................................................................................7
图10： 新希望历史毛利润构成..........................................................................................................................................7
图11： 唐人神历史毛利润构成..........................................................................................................................................8
图12： 金新农历史毛利润构成..........................................................................................................................................8
图13： 傲农生物历史毛利润构成......................................................................................................................................8
图14： 天康生物历史毛利润构成......................................................................................................................................8
图15：2006-2010 年国内生猪价格走势（元/公斤）...................................................................................................... 9
图16：2006-2010 年国内玉米价格及其历史位置（元/吨）........................................................................................ 10
图17：2006-2010 年国内豆粕价格及其历史位置（元/吨）........................................................................................ 10
图18：2005-2010 年，生猪养殖上市公司年度归属净利润......................................................................................... 11
图19：2005-2009 年，生猪养殖上市公司股价表现..................................................................................................... 11
图20：2006Q2-2010Q1，生猪养殖上市公司累计归属净利润.................................................................................... 12
图21：2006Q1-2010Q2，生猪养殖上市公司资产负债率变动趋势............................................................................ 12
图22：2010-2015 年国内生猪价格走势（元/公斤）.................................................................................................... 13
图23：2010-2015 年国内玉米价格及其历史水平（元/吨）........................................................................................ 14
图24：2010-2015 年国内豆粕价格及其历史水平（元/吨）........................................................................................ 14
图25：2010-2015 年国内生猪自繁自养盈利趋势（元/头）........................................................................................ 14
图26：2010-2015 年国内能繁母猪存栏量趋势（万头）............................................................................................. 15

行业研究/行业深度分析
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图27：2009-2015 年，生猪养殖上市公司年度归属净利润（百万元）..................................................................... 16
图28：2009-2013 年，生猪养殖上市公司股价表现..................................................................................................... 16
图29：2010Q1-2015Q1，生猪养殖上市公司累计归属净利润.................................................................................... 17
图30：2010Q1-2015Q1，生猪养殖上市公司资产负债率............................................................................................ 17
图31：2015-2019 年国内生猪价格走势（元/公斤）.................................................................................................... 18
图32：2015-2019 年国内玉米价格及其历史水平（元/吨）........................................................................................ 19
图33：2015-2019 年国内豆粕价格及其历史水平（元/吨）........................................................................................ 19
图34：2015-2019 年国内生猪自繁自养盈利趋势（元/头）........................................................................................ 19
图35：2015-2019 年国内能繁母猪存栏量趋势（万头）............................................................................................. 20
图36：2014-2019 年，生猪养殖上市公司年度归属净利润（百万元）..................................................................... 20
图37：2013-2018 年，生猪养殖上市公司股价表现..................................................................................................... 21
图38：2015Q2-2019Q1，生猪养殖上市公司累计归属净利润.................................................................................... 22
图39：2015Q2-2019Q1，生猪养殖上市公司资产负债率............................................................................................ 22
图40：2019 年至今，国内生猪价格走势（元/公斤）................................................................................................. 23
图41：2019 年以来国内玉米价格及其历史水平（元/公斤）..................................................................................... 24
图42：2019 年以来国内豆粕价格及其历史水平（元/吨）......................................................................................... 24
图43：2019 年以来，国内生猪自繁自养盈利趋势（元/头）..................................................................................... 24
图44：2019 年以来，国内能繁母猪存栏量趋势（万头）...........................................................................................25
图45：2017-2021 年国内能繁母猪群体结构占比......................................................................................................... 25
图46： 中国和美国 PSY 走势（单位：头）.................................................................................................................. 25
图47：2019-2023 年，生猪养殖上市公司年度归属净利润（百万元）..................................................................... 26
图48：2018-2021 年，生猪养殖上市公司股价表现..................................................................................................... 26
图49：2019Q2-2024Q1，生猪养殖上市公司累计归属净利润.................................................................................... 27
图50：2019Q1-2024Q1 生猪养殖上市公司资产负债率............................................................................................... 28
图51：2006 年以来各轮周期的对比总结.......................................................................................................................29
图52： 仔猪和母猪价格走势（元/公斤）...................................................................................................................... 30
图53：2018-2019 生猪养殖指数与猪价走势................................................................................................................. 31
图54：2018-2019 生猪指数与养殖盈利曲线走势......................................................................................................... 31
图55：2013-2016 生猪养殖指数与猪价走势................................................................................................................. 31
图56：2013-2016 生猪指数与养殖盈利曲线走势......................................................................................................... 31
图57： 生猪养殖指数在 2022 年经历了“过山车行情”..............................................................................................32
图58：2022Q1-2024Q1 国内生猪行业自繁自养单头盈利水平（元/头）.................................................................. 33
图59： 生猪养殖上市公司 2022Q1-2024Q1 累计归属净利润...................................................................................... 33
图60： 生猪养殖上市公司 2022Q1 和2024Q1 资产负债率对比..................................................................................34
图61： 能繁母猪补栏的驱动因素....................................................................................................................................34
图62： 不同场景中的能繁母猪补栏速度........................................................................................................................34
图63： 我国能繁母猪月度存栏量（万头）....................................................................................................................35

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请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1农林牧渔农业行业深度报告同步大市-A(维持)猪周期比较研究和当前投资策略2024年9月5日行业研究/行业深度分析农林牧渔板块近一年市场表现资料来源：最闻首选股票评级300498.SZ温氏股份买入-B605296.SH神农集团增持-B603477.SH巨星农牧增持-B002567.SZ唐人神增持-B000876.SZ新希望增持-B001201.SZ东瑞股份增持-B相关报告：【山证农林牧渔】生猪养殖板块的阶段性调整或进入尾声-【山证农业】农业行业周报（2024.08.26-2024.09.01）2024.9.3【山证农林牧渔】生猪养殖板块的阶段性调整或进入...

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