国金证券-电力设备与新能源行业海风系列专题(一)：欧洲海风建设加速，国内企业扬帆起航-241021-27页

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海风系列专题（一）：欧洲海风建设加速，国内企业扬帆起航

投资逻辑：

复盘：欧洲海风资源丰富，三十年发展历程中，年度新增装机中枢不断上移。欧洲海风资源开发程度较低，根据世界

银行，欧洲地区潜在固定式海风装机空间约2.3TW，潜在漂浮式海风装机空间约9TW，截至 2023 年底，欧洲在运海风

总规模仅 34GW，资源开发利用率不到 2%。复盘 1990 至今约 30 年欧洲海风发展历史，我们认为欧洲海风历经初始探

索、示范项目、政策引导与规模化发展、技术进步与实现平价阶段、绿色能源转型加速阶段 5个阶段，每个阶段都伴

随着年新增装机中枢的大幅上移，2000-2025 年欧洲海风保持高速增长，新增装机 CAGR 约为 35%。

展望：原材料成本、融资利率等制约因素边际向好，项目投资大幅增加，欧洲海风建设进入新一轮增长周期。海风项

目收益率对原材料成本及融资利率较为敏感，受通货膨胀及利率高涨影响，2021-2023 年欧洲风电场成本大幅上升，

德国 2023 年实施的海风项目度电成本约为 90-95 欧分/MWh，较 2020 年上涨 40%-60%，严重影响开发商投资意愿，2022

年欧洲仅有 0.1GW 海风项目获得投资。

我们针对目前欧洲国家主要采用的差价合约及负竞价两种招标模式进行项目建模，测算出 2023 年典型欧洲海风项目

的股权投资回报率约为 5%-6%。根据我们测算，在差价合约招标模式下，资本开支下降 10%及融资利率下降 1pct 对项

目投资回报率影响分别为 1.5、0.7pct；负竞价模式下，资本开支下降 10%及融资利率下降 1pct 对项目投资回报率影

响分别为 2.0、1.0pct。往后看，我们认为原材料成本下降带来的单位投资降低以及欧洲降息周期开启推动的融资成

本减少将逐步修复海风项目的投资回报率，带动存量项目陆续启动，欧洲海风建设有望迎来新一轮增长周期。

供应链：交流缆、单桩存在供需缺口，国内头部企业扬帆出海。1）海缆：输电线路高电压、长距离趋势下海缆扩产

周期从 2年拉长至 3-4 年。欧洲本土海缆企业订单获取以价值量更高的高压直流缆为主，欧洲海风项目加速背景下，

交流缆订单有望外溢。具备出海项目业绩国内海缆头部企业有望充分受益。2）单桩：劳动力约束及风机大型化背景

下单桩扩产难度加大限制本土企业扩产。欧洲海风装机乐观情景下，2025 年开始单桩供给出现紧缺现象，2026 年本

土单桩产能缺口超 10 万吨。2022 年起，国内企业凭借领先的国际化水平加速获取订单，2024 年上半年头部桩基企业

海外收入占比超过 50%，短期国内海风项目开工不及预期背景下对业绩形成有力支撑。

后续加征关税可能？我们认为当前欧洲海风供应链供需缺口逻辑下加征概率较低。我们复盘了欧盟此前对钢塔征收反

倾销税的始末，发现国内产品对欧洲本土供应商市场份额及价格压力是推动上诉的主要原因。当前欧洲本土海缆及单

桩环节无论是财务状况还是市场份额都具备明显优势，供需瓶颈逻辑下后续恶化可能性也相对较小，因此采取此前钢

塔协会提出反倾销制裁类似措施概率较低。

投资建议

欧洲海风高速发展，原材料价格及融资成本改善趋势下欧洲海风项目投资有望加快。重点推荐欧洲海风需求高速发展

下，本土供应链短缺带来的订单外溢机会，重点推荐：东方电缆，建议关注桩基环节龙头企业。

风险提示

海风项目推进不及预期风险；传统能源价格大幅下降风险；国际贸易风险；汇率波动风险。

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内容目录

一、复盘：欧洲海风资源丰富，三十年发展历程年新增装机中枢不断上移................................ 5

1.1 欧洲海风资源丰富，当前渗透率不到 2% ..................................................... 5

1.2 欧洲海风发展历史回顾：政策演变与技术迭代齐头并进，绿色转型海风装机加速.................. 6

二、展望：成本、利率等制约因素边际向好，欧洲海风进入新一轮增长周期............................. 10

2.1 成本：通货膨胀叠加利率高涨，风电场成本大幅提升......................................... 10

2.2 电网：规划迟滞及审批复杂推迟项目并网时间............................................... 14

2.3 建设条件边际向好趋势明确，项目投资有望逐步加快......................................... 15

三、供应链：海风建设加速下，交流缆、单桩环节供需矛盾凸显....................................... 18

3.1 海缆：长产能建设周期下供需矛盾凸显，具备海外项目业绩的国产企业有望受益................. 18

3.2 单桩：本土企业扩产保守，供需缺口下国际化、本地化领先的国产企业加速出海................. 21

3.3 复盘欧盟塔筒反倾销税始末，供需瓶颈逻辑下海缆、单桩惩罚性关税可能性较小................. 23

四、投资建议................................................................................... 25

五、风险提示................................................................................... 25

图表目录

图表 1：欧洲拥有极其丰富的海上风能资源 ......................................................... 5

图表 2：欧洲固定式海风潜在装机容量达 2.3TW，漂浮式海风潜在装机容量近 9TW ........................ 5

图表 3： 2000-2025 年欧洲海风新增装机 CAGR 约为 35% ............................................... 6

图表 4： 1991 年丹麦建立世界上第一个海上风电场 Vindeby ........................................... 6

图表 5： 2000s 前中期欧洲多国开始投建具备一定规模的海上风电场.................................... 7

图表 6：欧洲出台多项广泛政策推动海风发展 ....................................................... 7

图表 7：欧洲成员国相继出台有力政策推动海上风电业发展 ........................................... 7

图表 8：大量研发资金及项目需求驱动欧洲海上风机进入单台 4MW 时代 ................................. 8

图表 9：风机大型化趋势叠加规模化降本需求下，欧洲海风场规模也随之提升 ........................... 8

图表 10：风机大型化及风电场大型化推动海上风电度电成本迅速下降（欧元/MWh） ...................... 9

图表 11：丹麦海上风电中标价在 2015-2016 快速下降 ................................................ 9

图表 12：德国海上风电中标价在 2017-2018 快速下降 ................................................ 9

图表 13：荷兰海上风电中标价在 2016 快速下降 ..................................................... 9

图表 14：英国海上风电中标价在 2017 快速下降 ..................................................... 9

图表 15：绿色能源转型加速背景下，欧洲海风建设有望加速 ......................................... 10

图表 16：欧洲各国制定了宏伟的远期海上风电装机目标（单位：GW） ................................. 10

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图表 17：利率及资本支出对海风 LCOE 影响巨大 .................................................... 11

图表 18： 2023 年德国海风项目 LCOE 较2020 年增长 40%-60%（欧元/MWh） ............................. 11

图表 19：风机及基础分别约占固定式基础海上风电场总资本开支的 34%、13%........................... 11

图表 20：海风场主要原材料中钢铁重量占比约 90%.................................................. 12

图表 21：能源上涨驱动钢铁等金属中间品价格上升 ................................................. 12

图表 22： 22-23 年Vestas 新签海风机组单价大幅上涨............................................... 12

图表 23： 2022 年Vestas 毛利率大幅下降.......................................................... 12

图表 24： 21-23 年Sif 基础单价大幅提升.......................................................... 12

图表 25： 2021-2023 年Sif 原材料占收入比例大幅提升.............................................. 12

图表 26： 2022-2023 欧洲央行大幅调高欧元区三大基准利率.......................................... 13

图表 27： 2022 年欧洲海上风电项目投资额大幅下降................................................. 13

图表 28：受成本及利率大幅上涨影响，21-23 年欧洲海风实际装机规模大幅不及预期.................... 14

图表 29：截至 2Q24，欧洲各国目前有超过 500GW 的风电项目等待电网接入评估......................... 14

图表 30：即使成本上涨，德国及英国的海风项目度电成本相较燃气发电成本仍具备优势 ................. 15

图表 31：欧洲天然气价格逐步回落 ............................................................... 15

图表 32：欧洲钢铁价格已回到 2021 年水平 ........................................................ 15

图表 33：欧洲海风场单位 CAPEX 有望逐步进入下降通道 ............................................. 16

图表 34： AR6 开标结果中有 1.6GW 为老项目参与.................................................... 16

图表 35： AR6 中标后老项目综合 CfD 价格有所提升.................................................. 16

图表 36：德国海上风电双重竞价模式 ............................................................. 17

图表 37：差价合约招标模式下成本项对项目 IRR 影响 ............................................... 17

图表 38： CAPEX/贷款利率对项目 IRR 影响的敏感性测试 ............................................. 17

图表 39：负竞价模式下成本项对项目 IRR 影响 ..................................................... 18

图表 40： CAPEX/贷款利率对项目 IRR 影响的敏感性测试 ............................................. 18

图表 41：预计 2024-2030 年欧洲新增海风装机将保持较快增长（GW） ................................. 18

图表 42： 2023 年NEXANS、NKT、Prysmian 在手订单分别同比大幅增加 74%/130%/67% .................... 19

图表 43：海缆长距离、高电压趋势下海缆产能建设周期被显著拉长 ................................... 19

图表 44：本轮欧洲高电压等级海缆产能扩产周期均在 3-4 年左右 ..................................... 19

图表 45：交流缆往往用于短距离输电，而直流缆则更多应用于长距离输电 ............................. 19

图表 46：今年以来欧洲海缆巨头官网披露的海缆中标项目均为长距离、高电压的高压直流产品 ........... 20

图表 47： 2Q24 NKT 在手订单中电网互联占比超过海上风电占比....................................... 20

图表 48：欧洲本土海缆巨头产能勉强满足高压直流海缆需求 ......................................... 20

图表 49：中天科技及东方电缆中标欧洲海缆项目统计 ............................................... 21

图表 50：预计欧洲未来海风项目基础仍以单桩为主（GW） ........................................... 21

图表 51：假设现有产能规划顺利落地，乐观/悲观情形下预计 2025/2029 年出现大面积供需缺口 .......... 21

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标签： #新能源 #电力设备 #国金证券

摘要：

敬请参阅最后一页特别声明1海风系列专题（一）：欧洲海风建设加速，国内企业扬帆起航投资逻辑：复盘：欧洲海风资源丰富，三十年发展历程中，年度新增装机中枢不断上移。欧洲海风资源开发程度较低，根据世界银行，欧洲地区潜在固定式海风装机空间约2.3TW，潜在漂浮式海风装机空间约9TW，截至2023年底，欧洲在运海风总规模仅34GW，资源开发利用率不到2%。复盘1990至今约30年欧洲海风发展历史，我们认为欧洲海风历经初始探索、示范项目、政策引导与规模化发展、技术进步与实现平价阶段、绿色能源转型加速阶段5个阶段，每个阶段都伴随着年新增装机中枢的大幅上移，2000-2025年欧洲海风保持高速增长，新增装机CA...

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