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新一轮并购重组同以往有何异同？

2024年10月31日

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并购重组在政策影响下经历了中性→宽松→收紧→中性四个阶段，我们复盘并购重组政策与

交易表现，并同当前新一轮并购重组进行政策方向、交易特征、公司财务数据三个方向进行对

比，寻找新一轮并购重组的线索。总结而言，当前可重点关注“4个方向”+“1个监管”+央

国企并购重组。同时，我们给出三条思路用以筛选潜在并购重组标的，包括跨界并购、同业化

债、IPO 撤回。在三条线索中，对于双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策

鼓励的并购主体可多加关注。

包承超

张晓春

吴安东

万清昱

SAC：S0590523100005

SAC：S0590513090003

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SAC：S0590523100004

付祺泰

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➢ 回顾：政策驱动并购重组市场潮起潮落

2010 年以来，并购重组政策经历了由中性→宽松→收紧→中性四个阶段，政策态

度变化对并购市场交易热度影响显著。其中，第一阶段为政策完善期，《管理办法》

的第一次修订首度对借壳上市行为进行定义。2014 年进入政策支持期，证监会取

消非借壳上市企业的并购重组审批。2016 年最严《管理办法》出台，从严判定借

壳上市，市场快速降温。2018 年后政策转向中性偏支持，但商誉减值问题压制并

购市场情绪。今年以来，多部门发文支持并购重组，有望开启新一轮并购重组潮。

➢ 政策对比：关注“4个方向”+“1个监管”+央国企并购重组

年初至今并购重组政策频出、站位较高，详细梳理后我们发现政策支持方向集中，

我们总结为“4个方向”：（1）并购主体支持头部公司+双创企业；（2）并购目的提

倡产业并购；（3）支付工具鼓励运用定向可转债；（4）审核机制提及“小额快速”，

并倡导提高估值包容性。“1个监管”指当前对于“壳”资源的监管仍严格。此外，

2023 年开始的新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务，鼓励国央企

并购重组或为长期方向。

➢ 特征对比：重组目的更加多元，国央企重组重要性提升

随并购重组政策逐渐完善、市场环境变化、产业发展趋势演进，参与并购重组的公

司特征也随之改变。重组形式方面，协议收购占比提高；重组目的方面，随监管趋

严后借壳上市的行为大幅减少，同时重组目的更加多元；支付方式方面，股权支付

占比下降；并购主体中，国央企并购重组金额占比在 2021 年以后持续处于高位；

并购公司所属行业或随产业趋势改变，2014-2016 年并购重组热潮中计算机、传媒

公司数量更多，而近年来化工、公用事业、汽车等公司数量占比较高。

➢ 财务对比：重组公司多具备现金流充裕、债务压力小等特征

我们将 2021 年至今公布并购重组的公司，同 2014-2016 年并购重组的公司对比，

从财务视角观察两轮并购重组公司有何异同。（1）新一轮并购重组公司现金流更

加充裕，远高于全 A平均水平；（ 2）并购重组公司通常债务压力更小，该特征在

新一轮并购重组中表现的更为突出；（ 3）上一轮并购重组公司在末期（2016 年）

营收增速显著较高，可能由于并购后并表带来的业绩释放；（4）两轮并购重组公司

ROE 在多数时间略低于全 A，但整体上保持稳定。

➢ 筛选：三条思路挖掘并购重组潜在标的

基于政策支持方向，我们通过三条思路筛选并购重组潜在标的：（ 1）跨界并购。在

传统行业中，寻找业务增速放缓、现金流充裕、有寻求新增长点的需求企业；（2）

同业化债。筛选化债重点省份中的同行业、国央企，未来有望通过并购重组做强主

业，协助化债。（3）IPO 撤回。同实控人、同行业、有 IPO 审核撤回情况的企业可

能通过并购重组的方式将资产注入已上市公司中。在三条线索中，对于双创企业、

国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的并购主体可多加关注。

风险提示：数据口径偏差；政策出现重大变化；并购重组后市场表现不及预期

2024年10月31日

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