光大证券-五粮液（000858）：第三季度报表质量较高，规划分红率不低于70%-241101-5页

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证券研究报告 | 2024年11月01日

优于大市

五粮液（000858.SZ）

第三季度报表质量较高，规划分红率不低于 70%

核心观点

公司研究·财报点评

食品饮料·白酒Ⅱ

证券分析师：张向伟

联系人：张未艾

021-61761031

zhangxiangwei@guosen.com.cn

zhangweiai@guosen.com.cn

S0980523090001

基础数据

投资评级

优于大市(维持)

合理估值

收盘价

146.83 元

总市值/流通市值

569937/569924 百万元

52 周最高价/最低价

178.76/106.33 元

近 3 个月日均成交额

3840.94 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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《五粮液（000858.SZ）-第二季度收入同比增长 10%，现金流反

映厂商关系向好》 ——2024-08-29

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心》 ——2024-07-01

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发》 ——2024-05-27

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优化》 ——2024-05-04

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2024-03-21

2024 年第三季度公司收入同比+8.60%，净利润同比+9.19%。公司发布第三季度

报，2024 前三季度公司实现营业总收入 679.16 亿元，同比+8.60%；实现归

母净利润 249.31 亿元，同比+9.19%。其中 2024 年第三季度实现营业总收入

172.68 亿元，同比+1.39%；实现归母净利润 58.74 亿元，同比+1.34%。第

三季度淡季叠加双节需求下降，业绩增速放缓；行业底部承诺分红规划，

2024-26 年年度现金分红率不低于 70%且不低于 200 亿元，提振投资信心。

2024 年第三季度收入增速符合行业动销体感，预计 1618 增速高于平均。分产品

看，单 Q3 第八代五粮液继续控量，预计销量同比下降，吨价有所提升（专

卖店及小商按照 1019 元打款）；五粮液 1618 仍实现稳健增长但增速环比

H1 放缓，双节旺季加大开瓶红包力度拉升终端氛围；系列酒预计同比负增

长，五粮春高基数下收入下滑，尖庄坚持聚焦、砍掉大量 SKU 影响收入。

成本端优化驱动毛利率提升，对冲费用率增加影响。2024Q3 毛利率同比

+2.77pcts，主因 1）Q3 酒类产品收入占比提升，低毛利的玻瓶等业务收入

下滑减少利润拖累；2）今年以来公司上游成本管理显著优化，趋势延续；3）

系列酒下滑，产品结构有所改善。Q3 销售费用率同比+2.83pcts，下半年以

来行业需求进一步走弱，公司积极反哺渠道、保证经销商合理利润；管理费

用率同比+0.22pcts，综合净利率同比-0.02pct。

现金流表现优于收入端，经营质量较高。2024 年第三季度公司经营性现金流

163.66 亿元/同比+48.0%，销售收现 282.11 亿元/同比+18.7%，现金流表现

优于收入端；截至第三季度末合同负债 70.72 亿元/环比下降 10.85 亿元，

主要系 9 月底部分大商对于 1019 元回款仍持观望态度，打款进度减慢。节

后四季度营销工作会议公司调整、优化返利政策，呵护经销商利润，预计后

续仍有较高的渠道打款积极性。

分红率指引积极，回报股东、提振信心。公司发布 3 年股东回报规划，承诺

2024-2026 年现金分红比例不低于 70%且不低于 200 亿元（含税），每年度

现金可按年度/中期/特别分红的形式分一次或多次，按照 2024 年盈利预测

对应当前股息率 3.96%。

盈利预测与估值：需求承压背景下公司根据市场需求调整产品投放结构，第

八代五粮液坚持控量战略，反哺渠道维护经销商合理利润；当前公司库存水

位较低，明年收入出现大幅降速的风险不大。略下调此前预测，预计

2024-2026 年公司营业总收入 891.68/965.55/1043.37 亿元，同比

+7.1%/+8.3%/+8.1% （前值为 +11%/+10.4%/+10.6% ）；预计归母净利润

326.69/358.58/394.98 亿元，同比 +8.1%/+9.8%/+10.2% （前值为

+12%/+11.2%/+12.1%），当前股价对应 2024/2025 年 17.7/16.1xP/E，维持

“优于大市”评级。

风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食

品安全问题等。

盈利预测和财务指标

2022

2023

2024E

2025E

2026E

营业收入(百万元)

73,969

83,272

89,168

96,555

104,337

(+/-%)

11.7%

12.6%

7.1%

8.3%

8.1%

净利润(百万元)

26691

30211

32669

35858

39498

(+/-%)

14.2%

13.2%

8.1%

9.8%

10.2%

每股收益（元）

6.88

7.78

8.42

9.24

10.18

EBIT Margin

47.1%

46.9%

47.5%

48.2%

49.1%

净资产收益率（ROE）

23.4%

23.3%

22.9%

23.2%

市盈率（PE）

21.6

19.1

17.68

16.1

14.6

EV/EBITDA

17.4

15.4

14.3

13.0

11.8

市净率（PB）

5.07

4.46

4.05

3.70

3.40

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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证券研究报告

2024 年第三季度公司收入同比+8.60%，净利润同比+9.19%。公司发布第三季度报，

2024 前三季度公司实现营业总收入 679.16 亿元，同比+8.60%；实现归母净利润

249.31 亿元，同比+9.19%。其中 2024 年第三季度实现营业总收入 172.68 亿元，

同比+1.39%；实现归母净利润 58.74 亿元，同比+1.34%。第三季度淡季叠加双节

需求下降，业绩增速放缓；行业底部承诺分红规划，2024-26 年年度现金分红率

不低于 70%且不低于 200 亿元，提振投资信心。

2024 年第三季度收入增速符合行业动销体感，预计 1618 增速高于平均。分产品

看，单 Q3 第八代五粮液继续控量，预计销量同比下降，吨价有所提升（专卖店及

小商按照 1019 元打款）；五粮液 1618 仍实现稳健增长但增速环比 H1 放缓，双节

旺季加大开瓶红包力度拉升终端氛围；系列酒预计同比负增长，五粮春高基数下

收入下滑，尖庄坚持聚焦、砍掉大量 SKU 影响收入。

成本端优化驱动毛利率提升，对冲费用率增加影响。2024Q3 毛利率同比

+2.77pcts，主因 1）Q3 酒类产品收入占比提升，低毛利的玻瓶等业务收入下滑减

少利润拖累；2）今年以来公司上游成本管理显著优化，趋势延续；3）系列酒下

滑，产品结构有所改善。Q3 销售费用率同比+2.83pcts，下半年以来行业需求进

一步走弱，公司积极反哺渠道、保证经销商合理利润；管理费用率同比+0.22pcts，

综合净利率同比-0.02pct。

现金流表现优于收入端，经营质量较高。2024 年第三季度公司经营性现金流

163.66 亿元/同比+48.0%，销售收现 282.11 亿元/同比+18.7%，现金流表现优于

收入端；截至第三季度末合同负债 70.72 亿元/环比下降 10.85 亿元，主要系 9

月底部分大商对于 1019 元回款仍持观望态度，打款进度减慢。节后四季度营销工

作会议公司调整、优化返利政策，呵护经销商利润，预计后续仍有较高的渠道打

款积极性。

分红率指引积极，回报股东、提振信心。公司发布 3 年股东回报规划，承诺

2024-2026 年现金分红比例不低于 70%且不低于 200 亿元（含税），每年度现金可

按年度/中期/特别分红的形式分一次或多次，按照 2024 年盈利预测对应当前股息

率 3.96%。

盈利预测与估值：需求承压背景下公司根据市场需求调整产品投放结构，第八代

五粮液坚持控量战略，反哺渠道维护经销商合理利润；当前公司库存水位较低，

明年收入出现大幅降速的风险不大。略下调此前预测，预计 2024-2026 年公司营

业总收入 891.68/965.55/1043.37 亿元，同比 +7.1%/+8.3%/+8.1% （前值为

+11%/+10.4%/+10.6%）；预计归母净利润 326.69/358.58/394.98 亿元，同比

+8.1%/+9.8%/+10.2%（前值为+12%/+11.2%/+12.1%），当前股价对应 2024/2025

年 17.7/16.1xP/E，维持“优于大市”评级。

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证券研究报告

图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速

图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率

图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

表1：五粮液盈利预测调整表

调整前

调整后

调整幅度

项目

2023A

2024E

2025E

2024E

2025E

2024E

2025E

营业总收入（百万元）

83,272

92,439

102,054

89,168

96,555

-3.5%

-5.4%

收入同比增速%

12.6%

11.0%

10.4%

7.1%

8.3%

-3.93pcts

-2.12pcts

毛利率%

75.8%

76.1%

76.5%

76.4%

77.6%

0.36pcts

1.12pcts

销售费用率%

75.8%

9.6%

9.5%

9.6%

10.0%

0.02pcts

0.46pcts

管理费用率%

4.0%

4.5%

0pcts

-0.04pcts

归母净利润（百万元）

30,211

33,832

37,632

32,669

35,858

-3.4%

-4.7%

归母净利润同比增速%

13.2%

12.0%

11.2%

8.1%

9.8%

-3.85pcts

-1.47pcts

净利率%

36.3%

36.6%

36.9%

36.6%

37.1%

0.04pcts

0.26pcts

EPS（元）

7.78

8.72

9.70

8.42

9.24

-3.4%

-4.7%

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

表2：可比公司估值表

公司

代码

公司

名称

投资

评级

收盘价（元）

2024/10/30

总市值（亿元）

2024/10/30

归母净利润（亿元）

2024E

2025E

2024E

2025E

600519.SH

贵州茅台

优于大市

1,532

19,245

862.4

970.3

22.3

19.8

000858.SZ

五粮液

优于大市

149

5,776

326.7

358.6

17.7

16.1

000568.SZ

泸州老窖

优于大市

137

2,014

151.9

174.1

13.3

11.6

600809.SH

山西汾酒

优于大市

197

2,405

128.6

153.5

18.7

15.7

002304.SZ

洋河股份

优于大市

1,275

102.3

108.3

12.5

11.8

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