平安证券-量化行业比较系列报告之一：基于资本开支周期的PB-ROE模型在行业比较运用-241106

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量化行业比较系列报告之一：

基于资本开支周期的 PB-ROE 模型在行业比较运用

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2024年11 月5日

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证券分析师

郭子睿

投资咨询资格编号

S1060520070003

GUOZIRUI807@pingan.com.cn

研究助理

任书康

一般证券从业资格编号

S1060123050035

RENSHUKANG722@pingan.com.cn

平安观点：

 资本开支周期：供给侧视角下的行业比较。PB-ROE 估值模型认为股票市净

率PB 的自然对数与预期 ROE 正相关，我们在行业层面分别使用截面、时

序数据验证了这一观点。二级行业时序数据实证结果显示，PB-ROE 模型是

行业配置的有效方法，配置低 PB-高ROE 的行业组合未来收益率更高。从

分子端看，产能优化是提升 ROE 的有效途径，因此资本开支至关重要。资

本开支周期是中国行业周期的主导驱动力，资本开支与 PB、ROE的变动相

辅相成。在此分析上，我们构建了供给侧视角下的行业比较方法：基于资本

开支周期的 PB-ROE 模型。

 基于资本开支周期的行业 PB-ROE 模型。使用经营业绩 ROE、资本开支

CAPEX、自由现金流 FCF 将周期划分为三个阶段：第一阶段：供过于求导

致经营业绩开始下滑，市场表现不佳；第二阶段：资本开支下行导致自由现

金流回升，此时估值 PB 较低，市场触底反弹；第三阶段：供给侧出清导致

经营业绩回升，市场表现较好。根据 PB-ROE 模型，估值 PB 处于低位、业

绩ROE 有改善预期的第二阶段，以及 PB 处于合理位置、ROE能够稳步上

行的第三阶段具有显著配置价值。随后供需关系的再平衡仍是行情走势的主

导因素，产能出清以后需求端的改善可能会催化上涨行情的进一步发酵。在

去产能过程中，资本开支/折旧摊销 TTM 降低至 1.5 倍甚至 1倍以下，是行

业产能出清的重要标志；资本开支下行带动自由现金流/所有者权益回升至

0以上，是市场预期改善的重要观察指标。可以看到，煤炭开采、白酒、商

用车行业均曾通过产能的出清实现了经营业绩与行情的触底反弹。

 资本开支视角下的行业投资机会。当前二级行业整体资本开支持续收缩，行

业自由现金流收紧，估值 PB 处于历史低位。资本开支/折旧摊销 TTM、近

一年自由现金流/所有者权益、ROE(TTM)中位数分别为 1.27、6%、7%；PB

中位数为 2.09，处于 2015 年以来 23%分位，为历史较低水平。进一步研究

风格板块特征，筛选其中资本开支周期变动显著，且处于第二、三阶段的行

业投资机会。当前周期板块 CAPEX偏高、自由现金流偏低；消费板块 CAPEX

显著偏低，ROE、自由现金流显著偏高；先进制造板块 CAPEX 偏高，ROE、

自由现金流偏低；科技板块 CAPEX 显著偏低，ROE、自由现金流偏低；医

药医疗板块 ROE、CAPEX 与A股持平，自由现金流偏高；金融地产板块

CAPEX 显著偏低，自由现金流及 ROE 偏高，内部分化显著。基于资本开

支周期的 PB-ROE 模型可以运用于判断行情的持续性、以及发掘潜在行业

投资机会。我们在周期、消费、先进制造、科技、医药医疗板块中梳理了 29

个值得关注的供给侧改善行业投资机会，具体如下图表 1。

 风险提示：1）需求端极端恶化带来行业表现不及预期。2）资本开支周期偏

重于分析中长期投资机会，市场短期进一步下滑分析风险。3）公司财务数

据缺失导致的分析误差。4）历史经验和指标失效风险。

基金·基金深度报告

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图表1 申万二级行业中，值得关注的供给侧改善（资本开支周期第二、三阶段）行业

资料来源：

Wind,

平安证券研究所

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基金·基金深度报告

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正文目录

一、资本开支周期：供给侧视角下的行业比较 .......................................................................................... 5

1.1 PB-ROE 模型可用于行业配置：基于时序数据实证 .................................................................................. 5

1.2 行业资本开支周期与其 PB、ROE 变动相辅相成...................................................................................... 6

二、基于资本开支周期的行业 PB-ROE 模型 ............................................................................................ 7

2.1 资本开支周期下的行业特征：基于 ROE、CAPE X、FCF 的三阶段划分 .................................................... 7

2.2 资本开支周期演绎案例：煤炭开采、白酒、商用车 .................................................................................. 9

三、资本开支视角下的行业投资机会 ...................................................................................................... 13

3.1 基于资本开支周期的市场分析与行业筛选.............................................................................................. 13

3.2 基于资本开支的 PB-ROE 模型应用示例 ................................................................................................ 17

四、风险提示 ......................................................................................................................................... 19

五、参考文献 ......................................................................................................................................... 19

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标签： #量化

摘要：

量化行业比较系列报告之一：基于资本开支周期的PB-ROE模型在行业比较运用基金深度报告基金报告基金2024年11月5日相关研究报告【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之一：资产配置理念变迁：从收益配置、风险配置到因子配置*20230620【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之二：基于经济领先指数改进的美林时钟模型在国内运用*20230808【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之三：赔率因子在大类资产和行业轮动策略运用*20230913【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之四：引入货币-信用的投资时钟模型在资产配置应用*20231103【平安证券】基金深度...

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