东吴证券－宏观点评：“特朗普交易”，中点还是终点？－20241103－11页
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宏观点评 20241103
“特朗普交易”，中点还是终点？
2024 年11 月03 日
证券分析师 陈李
执业证书：S0600518120001
021-60197988
yjs_chenl@dwzq.com.cn
证券分析师 陈梦
执业证书：S0600524090001
chenm@dwzq.com.cn
研究助理 葛晓媛
执业证书：S0600123040063
gexy@dwzq.com.cn
研究助理 武朔
执业证书：S0600124070017
wushuo@dwzq.com.cn
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◼ 2024 年美国大选即将迎来终局， “Trump2.0”交易又见波澜。在一揽子特朗普挂钩
的资产走势上，“特朗普交易止盈”的迹象在蔓延，这是否意味着做多特朗普的人
要彻底离场？
观点
◼ 过去一个月以来（10/1-10/30），特朗普交易再度盛行。随着市场押注其胜选概率的
上升，特朗普媒体科技集团创下约 148%的涨幅，除此之外，特朗普相关资产如比
特币（19.8%）、美元（2.77%）、美股（1.84%）等均取得较好收益。
◼ 但近两日“特朗普交易止盈”的迹象在蔓延。与特朗普明显相关的美元、比特币、
特朗普媒体科技集团均大幅下跌。而美股也展现出疲弱迹象，主要有两方面原因：
一是，财报。美股财报季的不确定性大幅增加，不仅 AI 大牛股例如超微电脑的财
报爆雷，AMD 业绩不及预期，部分传统巨头例如雅诗兰黛的财报也令市场感到失
望，造就了近两日美股的疲势。
二是大选。大选临近，特朗普交易者提早止盈等待。整体市场的避险情绪升温，导
致10 月30 日美股三大指数齐跌。
◼ 一、定价特朗普，中点还是终点？
◼ 短期市场的形势主要跟着情绪走。市场“豪赌”大选交易划分为两种：交易预期、
交易政策落地。
1） 交易预期，看节奏。回顾上一次市场提前交易共和党总统上台阶段， 2004 年
是较为典型的一次。从节奏上看，各大类资产在大选前 1个月的交易情绪较为
饱满，美股、黄金及美债基本保持正收益。但临近大选还剩 1周的时候，各类
资产普跌。市场为大选的不确定性做好准备。从后续资产表现来看，这更多属
于防范潜在的波动性风险，并非恐慌性下行，属于阶段性回调。
2） 交易政策，看幅度。本次交易逻辑更类似于交易特朗普政策演绎，比 2016 年
交易“特朗普”来的更早。上次“特朗普交易”在他当选的 11 月才开始交易，
整体来看特朗普 1.0 任期内，美股持续上涨，年化收益率约为 19%，而由于税
改，10y 美债利率最高上涨幅度达 136bp。政策落地资产如何交易，分阶段来
看：
阶段一：政策期待期。2016 年底-2017 年初，特朗普正式就职，美股区间年化
收益率达到 32%左右，10y 美债收益率一度最高上升 72bp。结果落地后，市场
侧重点转向实际政策及现实。政策上，对减税实际力度和基础设施投资程度抱
有强烈期待，美股在这一阶段继续上涨，尤其是在 2月的“特朗普行情”中表
现突出。现实上，考虑到全球经济尚未企稳，叠加通胀上升超预期，美债利率
涨超 70bp。
阶段二：政策确认期。2017 年底-2018 年初，税改法案推进及落地，美股区间
年化收益率达到 11%左右，10y 美债收益率最高上升 86bp。这个阶段遇到的是
从预期到现实的切换。政策预期落地催生一波特朗普交易，考虑到这是自 1986
年以来最重大的一次税制改革，涉及降低个人所得税、企业税、引入“边界调整”
（border adjustment），即对出口免税、对进口征税等其他税收减免，引发股市
快速上涨，美债利率涨势明显，最高上升近 90bp。
阶段三：政策推行期。2018 年一季度后，中美贸易摩擦开始，美股区间年化收
益率达到 16%左右，10y 美债收益率最高上升 51bp。贸易摩擦使市场避险需
求提升，美债利率上涨。
◼ 参照历史节奏和幅度，以及当前经济背景，我们认为现阶段“特朗普交易”中：美
元定价基本 fair，但美债曲线可以更陡峭。近一个月以来，美元上涨幅度接近 3.5%，
从基本面来看，这一涨幅已较为充分；美债利率上涨 55bp，考虑到如果特朗普上台
后，国会两院统一能够更顺利地推行财政政策，美国潜在“再通胀”压力，长端美
债利率仍有进一步上涨空间，美债利率短期内斜率将再次陡峭。
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美债利率还有 30bp 的上行空间，明年下半年可能是快速上涨的时点。在特朗普 1.0
时期的三个阶段中，政策期待、确认和推行阶段的 10 年期美债收益率最高涨幅分
别约为 72bp、86bp 和51bp。在政策确认阶段利率涨势并未熄火，创下整个特朗普
1.0 期间内的最高涨幅。参照上次政策确认期及政策落地阶段，美债利率还存在一
定的上涨空间。
◼ 二、国会归属，对资产产生怎样的影响？
◼ 本轮大选还有一个绕不开的话题就是国会两院的归属。自1980 年以来，国会两院
分裂出现的次数最多，尤其是共和党总统任期内，分裂比重达到 43%，而统一的情
形仅占 14%。考虑到上一任特朗普政府也是分裂国会，本次情况可能再现：
◼ 复盘历史来看，当共和党总统+国会两院分裂时候，美元、美债表现相较统一时表
现更好，而原油、铜、黄金涨幅偏弱。此外，如果总统和两院归属同一党派时，资
产基本呈现出普涨的局面，尤其是美股、原油、铜、黄金等涨幅均明显靠前，而美
元、美债走势相对不佳。其中共和党总统+两院统一的组合下，美股表现相对更好。
◼ 但考虑到各个时期的政治经济背景不同，资产端的走势与国会两院结构并不存在必
然联系，后续资产演绎仍取决于政策落地效果以及经济环境的变化。
◼ 三、大选结果和预期反转，如何影响资产表现？
◼ 虽然哈里斯现在赢面小，但万一爆冷，选情反转从共和党到民主党，各类资产纷纷
走弱市场反应可能会扭转现在的“特朗普交易”：美元走弱，收益率走低。复盘历
史，美国总共出现过 6次大选落地结果和选情预期“背道而驰”的情况。选举“意外”
对美股、美元和原油的打击较大，美债利率回归下行趋势，而黄金能够“抗”住意
外。
美股、美元基本能够维持正收益，但是涨势收窄。美股在“意外”选情出现 1个月
内跌势明显，但 1个月后基本恢复。美元在预期共和党上台前 1个月涨幅明显，但
选情反转后美元涨势暂歇。
美债，利率逐步下行。民主党执政下的经济刺激力度弱于共和党政府，此外考虑到
民主党政策通常倾向于财富再分配，如提高富人税率、加强对企业的监管等，经济
增长预期随之降低，压低长端美债。因此当预期和实际结果出现反转，10 年期美债
利率快速下行，且随着时间下挫越多。
◼ 风险提示：美国经济提前进入显著衰退，地缘政治超预期。
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图1：近一个月特朗普胜选概率上升
图2：近一个月特朗普相关资产价格大幅上升
数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所
注:美债为美债全回报指数
数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所
图3：10 月31 日，比特币，特朗普媒体集团大幅跳水
图4：10 月31 日，美元、美股走势疲弱
数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所
数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所
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2024-08-02 2024-08-22 2024-09-11 2024-10-01 2024-10-21
特朗普胜选概率
哈里斯胜选概率
%
1.84
-2.68
2.77
19.82
147.71
-20
0
20
40
60
80
100
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美股 美债 美元 比特币 特朗普媒体
科技集团
大类资产涨跌幅（2024/10/1-2024/10/30）
%
0
10
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55,000
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65,000
70,000
75,000
2024-08-02 2024-08-27 2024-09-21 2024-10-16
比特币兑美元
特朗普媒体科技集团价格（右轴）
98
99
100
101
102
103
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4,800
5,000
5,200
5,400
5,600
5,800
6,000
2024-08-02 2024-08-27 2024-09-21 2024-10-16
标普500
美元指数（右轴）
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证券研究报告·宏观报告·宏观点评东吴证券研究所1/11请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评20241103“特朗普交易”，中点还是终点？2024年11月03日证券分析师陈李执业证书：S0600518120001021-60197988yjs_chenl@dwzq.com.cn证券分析师陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn研究助理葛晓媛执业证书：S0600123040063gexy@dwzq.com.cn研究助理武朔执业证书：S0600124070017wushuo@dwzq.com.cn相关研究《10月非农爆冷，美联储11月的牌怎么打？》2024-1...
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2024-10-05 161
作者：南山2024
分类：综合
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时间：2024-11-07
