华创证券-中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之港口）：风起大国央企-240311-52页

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证券研究报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

行业研究

交通运输 2024 年03 月11 日

交通运输行业深度研究报告

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《风起大国央企——中国特色估值体系视角看交

运（红利资产篇之高速公路）》

2024-02-22

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2023-03-10~2024-03-08

交通运输

沪深300

华创证券研究所

交通运输行业深度研究报告

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投资主题

报告亮点

《风起大国央企—中国特色估值体系视角看交运》是基于华创交运团队自

2023 年3月发布对国企央企的系列深度报告，结合一年来的研究与思考，汇

编而成，试图从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展，以不同视角

重塑央国企价值理解。2月22 日我们发布了系列首篇《红利资产篇之高速公

路》并介绍了整体结构布局，即该研究会分为红利资产、战略新兴、出海护

航篇三大篇章，本篇为《红利资产篇之港口》。

我们提出“中特估”视角看港口：区域整合有序开启、夯实未来更好投资回

报基础。1、产业发展阶段：1）吞吐量维度看，进入成熟期。2012 年以来吞

吐量增速降至个位数。2）“一省一港”：有序整合开启，奏响行业发展新篇

章。a）始于 2015，2019 年后加速推进。b）2023 年新的演绎，青岛港公告

拟筹划重大资产重组，收购标的为日照港集团和烟台港集团旗下部分相关资

产；盐田港增发收购控股股东深圳港集团下属部分优质港口资产股权。2、机

制体制特色：费率市场化程度高、我们预计未来在供给侧逻辑下，费率将有

支撑。3、资产稀缺价值：区位是优势，区域有竞争。4、可持续发展性：优

质港口较公路更有优势。港口用海最高期限为 50 年，高速公路最长一般不超

过30 年。5、现代化治理体系：成熟港口股东回报在提升。相较于公路行业，

港口整体分红比例要低，但一旦进入成熟期，港口会成为现金牛资产并预期

会提升分红派息，如近年来唐山港持续实施高分红。

投资逻辑

如何理解港口行业商业模型？1、港口企业主业是为客户提供装卸、堆存、仓

储、运输及物流等综合服务，装卸费是核心收入来源，我们将模型简化为：

收入=货物吞吐量（集装箱看外需、散杂货看内需）*费率（市场化程度较高）。

成本费用：人工和折旧成本、管理费用为主（港口是基础设施企业，相对偏

重服务类）。 2、不同货种装卸盈利能力存在差异，毛利率维度：集装箱≈液

体散货>干散货。3、港口资产特征：重资产、强壁垒、现金牛，盈利能力在

改善。

基于行业比较，我们认为优质港口企业存在系统性估值提升的机遇。截止 3

月8日，公路头部企业（百亿市值以上）平均 PB 1.4 倍，港口则为 1倍。“中

特估视角”下，我们认为港口在可持续发展性及机制体制维度有优势，在分

红回报整体虽有劣势，但预计随着未来区域整合推进夯实回报基础，成熟公

司存在提升分红的潜力，故头部公司可向公路估值靠拢。

投资建议：

我们认为市场驱动力已经从“主题牛”转向价值“牛”。未来仍将围绕红利属

性（高分红、促改革）展开，我们建议核心关注三个标的：唐山港、青岛港、

招商港口。

1）唐山港：中证红利指数中唯一港口标的，2020-22 年分红比例为 64%、99%、

70%，每股股利均为 0.2 元，关注河北港口整合潜力。

2）青岛港：高 ROE 北方大港，看资产重组完成后如何推动协同效应。

3）招商港口：目前 PB 破净，海外资产战略价值被低估。

交通运输行业深度研究报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

前言：中国特色估值体系视角看交运 ............................................................................. 8

一、如何理解港口行业商业模型 ..................................................................................... 9

（一）港口业务收入=货物吞吐量*费率 ......................................................................... 9

（二）成本费用：人工和折旧成本、管理费用为主 ................................................... 11

（三）不同货种装卸盈利能力存在差异 ....................................................................... 12

（四）行业特征：重资产、强壁垒、现金牛，盈利能力在改善 ............................... 13

二、“中特估”视角看港口：区域整合有序开启、夯实未来更好投资回报基础 ....... 15

（一）产业发展阶段：吞吐量维度进入成熟期；区域整合奏响新篇章.................... 15

1、吞吐量维度看，进入成熟期 ................................................................................. 15

2、“一省一港”：有序整合开启，奏响行业发展新篇章 .......................................... 17

（二）机制体制特色：费率市场化程度高，供给侧逻辑下有支撑 ........................... 19

（三）资产稀缺价值：区位是优势，区域有竞争 ....................................................... 21

（四）可持续发展性：优质港口资产较公路更有优势 ............................................... 23

（五）现代化治理体系：成熟港口股东回报在提升 ................................................... 24

三、如何理解港口行业市场驱动力：从“主题牛”转向价值“牛” ............................... 25

（一）2013-15：主题牛 .................................................................................................. 25

（二）2023 年：从主题到价值的过渡 .......................................................................... 26

四、下一个区域看哪里？山东、河北 ........................................................................... 27

（一）山东：以青岛港为主体，看高 ROE 北方大港如何推动协同效应 .................. 27

1、山东省港口集团成立，集团层面整合释放经营业绩初见成效 ......................... 27

2、青岛港重大资产重组完成后，将助力进一步迈向世界一流港口...................... 29

（二）河北：唐山 Vs 秦港，干散货重镇协同因子强 ................................................. 33

1、河北省港口集团：全球最大的干散货码头运营商 ............................................. 33

2、唐山港：深度绑定腹地钢铁产业，竞争优势突出 ............................................. 35

3、秦港股份：跨港经营，我国能源运输大通道主枢纽港 ..................................... 38

五、出海：寻找未来的增长点 ....................................................................................... 41

（一）寻找出海红利：哪些市场空间大？ ................................................................... 41

（二）寻找出海公司：海外资产价值需要重估 ........................................................... 42

1、我们认为海外港口战略资产价值会越来越凸显，为市场所认知...................... 42

2、招商港口是招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者 ...................... 43

六、投资建议 ................................................................................................................... 47

（一）基于行业比较，我们认为优质港口企业存在系统性估值提升的机遇 ............ 47

（二）如何精选标的：区域整合+出海护航 ................................................................. 48

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标签： #华创证券 #红利资产 #估值

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证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号行业研究交通运输2024年03月11日交通运输行业深度研究报告推荐（维持）风起大国央企——中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之港口）“中特估”视角看港口：区域整合有序开启、夯实未来更好投资回报基础。1、产业发展阶段：1）吞吐量维度看，进入成熟期。2012年以来吞吐量增速降至个位数。2）“一省一港”：有序整合开启，奏响行业发展新篇章。a）始于2015，2019年后加速推进。b）2023年新的演绎，青岛港公告拟筹划重大资产重组，收购标的为日照港集团和烟台港集团旗下部分相关资产；盐田港增发收购控股股东深圳港集团...

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