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2024 年03 月23 日

投资策略研究

再论红利策略的有效性

2月下旬以来红利策略出现调整的原因：

（1）市场风险偏好提升，红利抱团现象有所缓解：春节前，中证红利成交

额占 A股成交额比重上升，反映出资金对红利板块的抱团现象。春节后，市

场整体风险偏好提升，市场主要指数反弹，A股成交量明显回升。再加上两

会前后货币、财政、产业、金融市场等各方面政策预期提升，以及 1-2 月份

部分经济数据有所超预期，进一步助推市场整体风险偏好提升，红利板块抱

团现象有所缓解。

（2）科技板块在多重催化下持续走强：AI 视频模型 Sora 落地等事件再次

引发 AI 产业链发展。从 A股表现来看，AI 行业上游硬件及下游应用相对更

占优。两会前后，“新质生产力”相关政策持续推出落地。春节后以 AI 为代

表的成长板块以及相关主题领涨股市，部分市场资金可能转向成长板块，进

而推动红利板块成交额占全市场比重进一步下降。

（3）2月底以来煤炭板块有所调整：煤炭板块在中证红利指数中的权重稳步

提升。2024 年2月底以来，煤炭板块有所调整，主要原因可能是随着天气转

暖，供暖季逐渐结束，煤炭需求进入淡季，再加上库存相对较高，需求整体

趋弱，煤价有所调整。

再论红利策略的有效性：

（1）2024 年红利板块持续跑赢市场的空间可能收窄：2021 年以来，低利

率环境+资金空转+“资产荒”之下，红利板块具有“类债”特点，再加上“股

债跷跷板”效应，红利板块持续受到资金偏好。

从长期的角度，红利策略在不同经济阶段均有可能获得超额收益。PPI 下行

时期红利策略可作为防守策略，PPI 上行时期红利板块中的周期权重股受到

价格因素影响也可能占优，需要进一步拆分板块或指数内部的行业及权重股

占比情况。

从短期的角度，当前 10 年期国债收益率已经低于 1年期 MLF 利率（2.50%）。

尽管今年的货币政策基调仍相对宽松，后续利率持续下降的空间可能相对有

限。从今年的情况来看，红利板块持续跑赢市场的空间可能也有所收窄。如

果后续国债收益率不再创新低，需要谨防市场对红利板块的重新估值，在此

过程中机构资金可能部分撤出红利板块。

（2）煤炭板块基本面稳健，持续高分红相对有保障：从煤炭行业供给端来

看，2023 年煤炭产量增速放缓，行业固定资产投资增速自 2022 年以来持续

下降。预计今年煤炭产量增长仍然比较有限。从煤炭行业需求端来看，随着

宏观经济的逐步修复，用电需求可能稳步增长。产能释放节奏较慢，需求端

持续恢复，2024 年煤价可能稳中有升。煤炭行业经历供给侧改革后，公司经

作者

分析师汪毅

执业证书编号：S1070512120003

邮箱：yiw@cgws.com

分析师王小琳

执业证书编号：S1070520080004

邮箱：wangxl@cgws.com

联系人丁皓晨

执业证书编号：S1070121120061

邮箱：dinghaochen@cgws.com

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营情况有所改善，2020 年以来 ROE 水平稳步上升，现金分红占净利润比重

相对较高。整体来看，煤炭行业基本面比较稳健，后续高股息和高分红仍比

较有保障。

从煤炭行业的拥挤度情况来看，煤炭行业成交额占 A股成交额比重的历史分

位值处于在均值和+1 倍标准差之间。煤炭行业成交额占比自 2023 年下半年

以来呈现持续上升走势，但是相较 2021 年、2022 年的阶段性高点仍有一定

的距离。整体来看，煤炭行业当前的拥挤度未达到过热的水平，仍存在一定

的空间。

风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、

历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动

风险、商品期货波动风险、政策落地不及预期风险等。

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内容目录

1. 近期红利策略有所调整的原因 .......................................................................................................................... 4

1.1 市场风险偏好提升，红利板块抱团现象有所缓解 ..................................................................................... 4

1.2 科技板块在多重催化下持续走强.............................................................................................................. 5

1.3 2 月底以来煤炭板块有所调整................................................................................................................... 5

2. 再论红利策略的有效性..................................................................................................................................... 7

2.1 2024 年红利板块持续跑赢市场的空间可能收窄 ........................................................................................ 7

2.2 煤炭板块基本面稳健，持续高分红相对有保障.......................................................................................... 8

3. 风险提示........................................................................................................................................................ 10

图表目录

图表 1：中证红利成交额占 A股成交额比重（%） .............................................................................................. 4

图表 2： A 股成交金额（亿元） ........................................................................................................................... 5

图表 3：中证红利指数和权重较大行业的收益率（2021 年以来） ........................................................................ 6

图表 4：中证红利指数成分行业权重分布（截至 3月23 日） .............................................................................. 6

图表 5：中证红利指数成分行业自由流通市值分布（截至 3月23 日） ................................................................ 6

图表 6：秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)(元) ...................................................................................... 6

图表 7：秦皇岛港煤炭库存（万吨） ................................................................................................................... 6

图表 8： 10 年期国债（%）和中证红利指数........................................................................................................ 7

图表 9： M2-M1（%）和中证红利指数 ................................................................................................................ 8

图表 10： PPI 同比（%）和中证红利指数 ........................................................................................................... 8

图表 11：中国原煤产量（万吨）和同比增速（%，右轴） .................................................................................. 9

图表 12：煤炭行业固定资产投资增速（%） ....................................................................................................... 9

图表 13：全社会用电量当月同比（%） .............................................................................................................. 9

图表 14：发电量累计值（亿千瓦时）和累计同比（%，右轴） ........................................................................... 9

图表 15：煤炭行业 ROE（%）、现金分红/净利润（%） ................................................................................... 10

图表 16：煤炭行业成交额占 A股成交额比重（%） .......................................................................................... 10

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