国泰君安-有色金属行业：铝土矿价值凸显，关注有矿端优势的铝企-240324-29页

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[Table_Title]

2024.03.24

铝土矿价值凸显，关注有矿端优势的铝企

于嘉懿(分析师) 孟宪博(分析师)

021-38038404 021-38038432

yujiayi@gtjas.com mengxianbo029249@gtjas.co

证书编号 S0880522080001 S0880523120001

本报告导读：

国内铝土矿资源日趋紧张，进口依赖加剧，进口来源向几内亚集中，铝土矿的利润水

平或提高，铝企在矿端的优势被强化，铝土矿自给率高的铝企或受益。

摘要：

[Table_Summary]

 投资建议：国内铝土矿资源日趋紧张，进口依赖增加，定价权外移，

铝土矿价格长期看涨，铝土矿环节的利润有望提升。在铝土矿供给偏

紧、价格维持高位的趋势下，冶炼企业在资源端布局的优势或将放大，

有望实现控制成本、增厚利润。建议关注铝土矿自给率高的中国铝业

铝冶炼企业。受益标的：中国铝业、中国宏桥、南山铝业。

 2024 年国内铝土矿供需缺口扩大，铝土矿价格易涨难跌。预计 2024

年国内安全生产、生态环保政策持续限制铝土矿矿山开工，国内铝土

矿资源日趋紧张，相当一部分铝土矿需求转向进口矿，而使用进口矿

生产氧化铝的单耗为 2.6 左右，显著高于国产矿的 2.3，推动铝土矿

的需求增速达 9.5%。几内亚、澳大利亚向中国的出口增速分别为

13.8%和16.1%。预计 2024 年国内铝土矿供需缺口扩大至为-1551 万

吨，铝土矿价格易涨难跌。

 铝土矿定价权外移，铝土矿利润水平提升。随着国内铝土矿储量逐

渐消耗殆尽，未来进口矿占比将进一步提升，至 2025 年或达 75%，

进口来源将进一步向几内亚集中，2025 年几内亚进口矿在我国铝土

矿总需求中的占比或达 54%。几内亚政府拥有境内矿山项目的部分

股权，几内亚政府有意愿、有能力干预铝土矿价格，以获取更多经济

利益，铝土矿利润水平有望提升。

 铝企布局铝土矿资源，在矿端实现降本增利。铝土矿约占电解铝总

成本的 19%，为了保证原料供给、控制成本，国内各大铝企积极布

局铝土矿资源。中国宏桥：参与几内亚“赢联盟”项目，每年通过博

凯港—烟台港航线，将超过 4000 万吨铝土矿运回国内，助几内亚迅

速成为世界第一大铝土矿出口国。中国铝业：2018 年起建设几内亚

博法矿，至 2022 年博法矿年产铝土矿达 1355 万吨，将中国铝业的铝

土矿自给率提升至 68%。铝土矿自给率高的冶炼企业能够缓解铝土

矿价格上涨的影响，增厚利润。

 风险提示：电解铝开工率不及预期；铝土矿供给释放超预期；国内

经济增长不及预期。

[Table_Invest]

评级：增持

上次评级：

增持

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细分行业评级

铝增持

[Table_DocReport]

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行

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告

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有色金属

行业专题研究

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1. 现状：内外供给扰动，铝土矿价格维持高位 ................................. 3

2. 供给：国内铝土矿储量渐尽，进口依赖持续提升 .......................... 5

2.1. 国产矿：2024-2025 年增速为-13.0%、6.3% ............................ 5

2.2. 几内亚进口矿：2024-2025 年增速为 13.8%、13.7% ................ 9

2.3. 澳大利亚进口矿：2024-2025 年增速为 16.1%、3.4%............. 13

3. 需求：进口矿单耗更高，拉动铝土矿需求增速 ........................... 16

3.1. 预计 2024-2025 年中国氧化铝产量增速为 5.5%、1.4% .......... 16

3.2. 预计 2024-2025 年中国铝土矿的需求增速为 9.5%、2.0% ...... 17

4. 利润转移：定价权外移，铝土矿利润或提升 ............................... 20

5. 铝企：布局优质资源，构筑成本优势 ......................................... 23

5.1. 矿端布局：铝企积极控制铝土矿资源 ................................... 23

5.2. 矿端降本：自有铝土矿有助于控制氧化铝成本 ..................... 26

6. 投资建议 ................................................................................... 28

7. 风险提示 ................................................................................... 28

行业专题研究

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1. 现状：内外供给扰动，铝土矿价格维持高位

国内外供给扰动，铝土矿价格持续高位。2024 年3月21 日国产铝土矿

均价为 468 元/吨，山东主要港口几内亚进口铝土矿 CIF 价71 美元/吨，

处于相对历史较高分位水平。这主要是受到山西、河南的矿山开工率持

续低迷，进口铝土矿发运量降低的影响，国内铝土矿供给维持偏紧，铝

土矿价格或维持高位。

图 1 铝土矿价格涨幅显著

数据来源：M ysteel、国泰君安证券研究

2023 年12 月山西铝土矿产量同比-39%，预计矿山安全检查仍将持续影

响矿山开工率。2020 年以来，山西省矿山安全生产政策趋于严格，导致

矿山开工率降低，铝土矿产量下降。据 SMM 数据，2023 年12 月山西

省铝土矿产量降至 110 万吨，同比下降 39%。

2023 年12月河南铝土矿产量同比-38%，预计矿山后续复产缓慢。自2023

年6月以来，河南铝土矿执行复垦要求，三门峡矿山大面积停采，2023

年12 月河南省铝土矿产量低于 35 万吨，同比下降 38%。矿山在完成生

态修复后才能复产，预计河南省铝土矿整体的复产进度比较缓慢。

图 2 河南、山西铝土矿产量下降明显（单位：万吨）

数据来源：SM M ，国泰君安证券研究

2023 年12 月，中国从几内亚进口铝土矿约 822 万吨，占当月国内铝土

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2018-3 2019-3 2020-3 2021-3 2022-3 2023-3 2024-3

国产铝土矿含税均价（元/吨）

几内亚进口CIF价（美元/吨，右轴）

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2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12

2023/12

广西贵州河南山西云南

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