国开证券-有色金属之工业金属2024年度策略报告：分化演绎，掌控节奏-2023.11.29

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[Table_RepTitle]

分化演绎掌控节奏

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有色金属之工业金属 2024 年度策略报告

[Table_Author]

分析师

孟业雄

执业证书编号：S1380523040001

联系电话：010-88300920

邮箱：mengyexiong@gkzq.com.cn

[Table_Author]

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有色金属（申万）与上证综指走势图

资料来源：Wind，国开证券研究与发展部

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行业评级

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[Table_Date]

2023 年11 月28 日

[Table_Summary]

内容提要

从周期角度看美国经济，其或于2024年进入主动补库阶段。2023

年9月美国销售总额同比进入上升阶段，而库存总额同比维持下

降趋势，这一过程已持续3个月，如果以上一轮被动去库周期为

参考，那么当前，美国被动去库阶段或即将走完，2024年第一季

度有望进入新一轮的主动补库阶段。

2024年预计我国将开启新一轮库存周期，第一季度后有望进入

主动补库阶段。今年2月，我国工业企业营业收入累计同比触底，

工业企业产成品存货同比则在7月触底，8-9月连续上升。从我国

库存周期历史观察，被动去库阶段非常短暂，2024年一季度，

我国大概率将步入主动补库阶段，届时随着经济景气度逐渐提

升，企业也纷纷响应这一趋势，着手加大投资和生产力度，将导

致库存量同步上升。

预计2023年全球精炼铜可能存在42.1万吨的供给剩余，2024年

为47.2万吨的供给剩余，2025年供给剩余将缩小到12.5万吨。

2024年精炼铜价格恐在高位震荡下行，但下跌幅度可能不会太

大，铜价低点或出现在下半年，全年铜价尽管有所下跌，但仍将

维持在历史较高位置。当前铜行业市盈率大致在15倍左右，处于

近5年来20%分位附近，在中位数和平均值以下徘徊，估值处于

历史较低水平，具备合理的安全边际。鉴于2024年精炼铜价格

或高位震荡偏空，建议关注从事光伏、风电和新能源汽车的铜材

加工企业，尤其技术先进、具备规模优势、嵌入“大厂”供应链

的铜材加工企业值得关注。

预计2023年全球电解铝可能存在156.7万吨的供给剩余，2024

年则存在需求缺口，或达到70万吨，2025年需求缺口有所扩大，

或达到88.5万吨。2024年电解铝价格在供不应求的支撑下或将

走强，但上涨幅度可能不会太大，难以触及历史高位，年内高点

或出现在上半年，下半年铝价将以高位波动为主。当前铝行业市

盈率大致在14倍左右，处于近5年来30%分位附近，距离中位数

和平均值有较明显差距，估值处于历史偏低水平，具备合理的安

全边际。鉴于2024年电解铝价格尚有支撑，有望出现明显上行，

建议关注从事铝矿开采、冶炼和加工等上下游一体化企业，如云

铝股份，中国铝业等，此外，还可关注为能源转型提供铝材加工

的具有优秀成本控制能力的企业，如明泰铝业等。

风险提示：国内外经济形势持续恶化；国内外出现市场系统性风

险；地缘政治冲突升级；黄金供需发生较大变化；精炼铜供需发

生较大变化；电解铝供需发生较大变化；有色金属行业政策出现

重大调整；美联储货币政策出现重大调整；人民币兑美元汇率持

续贬值；全球通胀持续加剧；全球疫情反复超预期；美国对华贸

易政策出现重大不利变化；美国政府出现系统性风险。

行业策略报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of38

1.2023 年回顾：内外分化铜铝震荡 ......................................................................5

2.2024 年宏观：拨云见日驭变求新 ......................................................................9

2.1 美国：稳中有忧降息渐进 ............................................................................................................................................ 9

2.2 中国：稳中向好政府发力 .......................................................................................................................................... 17

3.铜：供给过剩价格高位震荡前高后低 ............................................................ 23

3.1 传统需求：国内地产弱复苏欧美经济或下行用铜量或微增 ................................................................................. 23

3.2 新兴需求：能源转型用铜量将不断增加 2025 年或达 15%以上 ............................................................................. 26

3.3 供需平衡：2024 年供给过剩关注铜材加工企业 ......................................................................................................28

4.铝：供不应求价格获得支撑前高后稳 ............................................................ 29

4.1 传统需求：交通运输和电力领域需求有望改善 ........................................................................................................ 29

4.2 新兴需求：光伏和新能源汽车需求快速增长占比不断提升 ...................................................................................34

4.3 供需平衡：2024 年供不应求铝价走高有支撑 ..........................................................................................................35

5.风险提示 ............................................................................................................ 37

行业策略报告

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图表目录

图1：2023.1.1-2023.11.20 全球主要股市、大宗商品涨跌幅情况 .......................................................................5

图3：2023 年前 11 月铜铝铅锌期货主连价格涨跌幅 .......................................................................................... 6

图4：2020 年1月-2023 年11 月上期所铜铝铅锌主连价格走势 ........................................................................6

图5：2015-2023 年8月全球精炼铜产量和消费量情况 .......................................................................................7

图6：2015-2023 年8月全球精炼铜盈余和产能利用率情况 ...............................................................................7

图7：2018-2023 年10 月我国精炼铜产能和产能利用率情况 .............................................................................7

图8：2018-2023 年10 月我国精炼铜产量、消费量和进口量情况 .................................................................... 7

图9：2021-2023 年9月全球和我国电解铝产量情况 ...........................................................................................8

图10：2021-2023 年9月我国电解铝消费及供需平衡情况 .................................................................................8

图11：2018-2023 年9月我国电解铝生产完全成本情况（元/吨） ................................................................... 8

图12：2022-2023 年11 月我国氧化铝现货日均价情况（元/吨） ..................................................................... 9

图13：2022-2023 年11 月我河南地区预焙阳极现货日均价情况（元/吨） ..................................................... 9

图14：2000-2023 年9月美国实际 GDP 当季同比（%）................................................................................. 10

图15：2021-2023 年10 月美国新增非农就业人数（千人） .............................................................................10

图16：2007-2023 年10 月美国非农就业人数（千人） .....................................................................................10

图17：2021-2023 年10 月美国非农就业人数环比（%）................................................................................. 10

图18：2011-2023 年10 月美国失业率、职位空缺率和劳动参与率情况 ........................................................ 10

图19：2019 年与 2023 年9月美国 GDP 各分项构成对比 ................................................................................ 11

图20：近 2年美国实际 GDP 各分项当季同比情况（%）................................................................................11

图21：1970-2023 年3月美国各主体杠杆率情况 ...............................................................................................12

图22：1990-2022 年美国政府债务占 GDP 比重及 2023-2028 年预测情况 .....................................................13

图23：1990-2023 年美国未尝国债总额及其占 GDP 比重情况 ........................................................................ 13

图24：2023 年5月美国政府预测未来利息支出占财政支出比重 ....................................................................13

图25：1900-2051 年公众持有债务占 GDP 比重实际及预测情况 .................................................................... 13

图26：1992-2023 年9月美国库存总额和销售总额情况 ...................................................................................14

图27：1992-2023 年9月美国库存销售比走势 ...................................................................................................14

图28：1980-2023 年11 月美国 10 年期和 1年期国债收益率走势情况（%）............................................... 15

图29：20003-2023 年10 月美国核心 CPI、住宅和能源商品价格变化情况 ................................................... 15

图30：2000-2023 年6月各国货币在全球储备中的份额情况（%）............................................................... 16

图31：2000-2023 年9月外国投资者持有美债情况 ...........................................................................................16

图32：2005-2023 年11 月美国公众和政府持有美国国债情况 .........................................................................16

图33：1980-2023 年11 月美元指数走势情况 .....................................................................................................17

图34：1992-2023 年9月中国实际 GDP 同比增速（%）................................................................................. 17

图35：2021-2023 年9月中国三大需求对 GDP 当季同比的拉动及 GDP 同比变化情况 .............................. 17

图36：2015-2023 年9月主要行业对我国 GDP 累计同比的拉动情况（%）.................................................18

图37：2000-2023 年10 月我国 M1、M2 同比增速及其剪刀差情况 ............................................................... 19

图38：2017-2023 年10 月我国当月新增社融规模（亿元） .............................................................................19

图39：2021-2023 年10 月我国新增人民币贷款、居民户和企（事）业单位中长期贷款同比增长情况 ....19

图40：2021-2023 年10 月我国 CPI、PPI 和PMI 同比变化情况 ..................................................................... 20

图41：2015-2023 年10 月制造业 PMI 主要原材料购进价格 ........................................................................... 20

图42：2021-2023 年10 月我国规模以上工业增加值、工业企业利润累计同比及制造业 PMI 出厂价格情况

...........................................................................................................................................................................21

图43：2022-2023 年10 月我国固定资产投资完成额及其分项累计同比增长情况 ........................................ 21

图44：1992-2023 年9月我国各主体杠杆率情况 ...............................................................................................21

图45：2000-2023 年9月我国工业企业营业收入和产成品存货情况 .............................................................. 22

图46：2015-2023 年11 月中美两国十年期国债收益率走势情况 .....................................................................23

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