申万宏源-红利策略全攻略系列之三：红利产品策略复盘，从投资者参与热度到红利基金风格分析-240116-总35页

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2024 年01 月16 日

红利产品策略复盘：从投资者参与

热度到红利基金风格分析

——红利策略全攻略系列之三

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蒋辛

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jiangxin@swsresearch.com

本期投资提示：

⚫ 红利指数的收益拆分：指数编制的核心差异主要体现在：筛选关键指标不同：包括股息率、

波动、质量因子等；选样核心逻辑存在差异；加权方式存在差异：股息率加权/自由流通市

值加权。收益拆分：股息为中证红利指数贡献了最主要的收益，盈利贡献其次，而长期以

来估值贡献累计为负；2023 年煤炭收益贡献虽多，但不及近期峰值；红利相对表现与国

际宏观环境（美债十年期收益率刻画）、市场景气度、市场估值水平高度相关。

⚫ 红利风格目前的拥挤度：市场关注度：收益表现上红利风格也已持续占优，主要原因是由

于权益市场整体下行，抗跌性带来关注，但公募持仓占比不高，市场对红利风格的关注度

提升有限；投资性价比：红利风格指数均未出现明显估值提升，股息率较宽基指数有明显

优势，且近期处于高点，优势依然显著；红利风格 ETF：2023 年红利风格 ETF 产品的规

模稳步上升，规模提升幅度领先于 300、500ETF 产品，红利风格 ETF 产品较受欢迎。

⚫ 红利股票的投资者结构分析：红利股票的投资者类型：当前红利股票的前十大流通股东以

企业为主，其次是一系列带有国家或金融市场工具属性的持有人；以资产增值为主要投资

目的的流通股东中，保险公司、社保基金、公募基金公司等机构持有金额相对靠前；保险

公司的红利类 ETF 持有金额逐年提升，截至 2023 年中报持有规模仅次于联接基金；保险

机构诉求拆解：1）IFRS9 的会计准则改革使得保险公司更倾向于配置低波动、高分红型股

票；2）险资“负债性、长期性和稳定性”的资金属性使得保险公司在投资中需要满足期

限匹配、收益覆盖和稳健安全的三大原则。

⚫ 红利基金的投资策略：指数基金：整体看引入低波因子的红利类指数会更出色；红利类指

数增强基金做超额的难度较高：目前仅有 4只红利类指数增强基金，四只产品所跟踪的指

数均不一样，但都难以做出较高超额。主动权益基金：少有产品稳定跑赢红利全收益指数：

以近一年收益率靠前的 15 只红利类主动权益基金为例，目前黄海、鲍无可、刘榕俊以及

杨思亮四位基金经理所管理的产品表现较为出色；高股息率主动权益基金也并不代表高收

益；不同基金经理在风格、标签、因子暴露与持股左右侧倾向上的差异也较为明显，整体

看偏左侧的基金经理业绩更优。

⚫ 风险揭示与声明：本报告数据均来自公开信息，不涉及对未来走势的预测，相关模型构建

与测算均基于申万宏源研究客观研究，可能存在模型失效等风险。本报告不涉及基金评价

业务，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐。阅读本报告时，投资者需结合自

身风险偏好及风险承受能力，充分理解基金产品波动、基金经理个人长期投资风格、历史

业绩、选股能力、风险偏好等因素，对基金业绩可能造成的影响。报告内容仅供参考，投

资者需特别关注官方基金披露信息。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

权益量化研究

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共35页简单金融成就梦想

1. 红利指数的收益拆分：除股息外，收益还受哪些因素影响？

.......................................................................................... 5

1.1 代表性红利指数对比 ................................................................................. 5

1.2 收益拆分——股息、盈利突出，估值长期呈负贡献 .......................... 8

1.3 红利占优的市场环境分析 ...................................................................... 11

2. 红利风格目前的拥挤度如何？ ..................................... 13

2.1 市场关注度：抗跌性带来关注，但公募持仓占比不高 .................... 13

2.2 投资性价比：估值整体并未提升，红利风格股息率优势依然显著 17

2.3 红利风格 ETF：规模提升，且幅度超过其他宽基 ETF ..................... 19

2.4 总结 ........................................................................................................... 20

3. 红利股票的投资者结构分析 ......................................... 21

3.1 红利股票的投资者类型有哪些？ ......................................................... 21

3.2 为何保险机构对高分红型股票有比较强烈的诉求？ ........................ 23

4. 红利基金有哪些投资策略？ ......................................... 25

4.1 指数基金：叠加低波效果较好，指数增强难度增加 ....................... 25

4.2 主动权益基金：少有产品稳定跑赢红利全收益指数 ....................... 28

5. 风险揭示与声明 ........................................................... 34

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权益量化研究

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图表目录

图1：中证红利的收益拆分结果 ............................................................................ 9

图2：2018 年以来，中证红利指数的股息率整体呈现上升趋势 ............................ 9

图3：与 Wind 全A相比，仅 2019、2020 年红利表现偏弱 ............................. 11

图4：中证红利相对表现与国际宏观环境（美债长期收益率）高度相关 ............... 11

图5：中证红利相对表现与高景气行业占比负相关 .............................................. 12

图6：估值提升期，中证红利的相对走势偏弱 ..................................................... 13

图7：各个红利指数的近 1月成交额占万得全 A成交额比例 ............................... 14

图8：中证红利指数较万得全 A指数滚动 1年超额收益 ...................................... 14

图9：中证红利指数 vs 万得全 A指数 ................................................................ 15

图10：主动权益基金红利股持仓与中证红利指数的个股（左图）、行业（右图）集中

度 ...................................................................................................................... 16

图11：主动权益基金产品投资红利股的产品数量占比 ........................................ 16

图12：主动权益基金投资于红利股的市值占所有持仓的比例 .............................. 17

图13：中证红利指数的 PE（TTM）和 PB（LF）月度走势 ................................ 18

图14：中证红利指数股息率（TTM）与中证 800、万得全 A的对比（单位：%）

.......................................................................................................................... 18

图15：23Q3 主动权益基金重仓红利股的估值分位数 ........................................ 19

图16：23Q3 主动权益基金增持红利股的估值分位数 ........................................ 19

图17：红利风格 ETF 产品的总规模变化情况 ..................................................... 19

图18：各类型 ETF 产品各季度末的总规模较年初规模的变化情况 ...................... 20

图19：保险公司持有各行业上市公司的总市值规模和股息率（仅统计前十大） .. 23

图20：IAS39 与IFRS9 对于权益资产的分类对比 ............................................. 24

图21：人身险公司的 23Q1 资金运用情况 ......................................................... 24

图22：财产保险公司的 23Q1 资金运用情况...................................................... 24

图23：中国十年国债到期收益率的变化（单位：%） ........................................ 25

图24：红利指数股息率 VS 债基收益 ................................................................. 25

图25：富国中证红利指数增强的净值走势 .......................................................... 27

图26：西部利得国企红利指数增强的净值走势 ................................................... 27

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权益量化研究权益量化研究证券研究报告2024年01月16日红利产品策略复盘：从投资者参与热度到红利基金风格分析——红利策略全攻略系列之三相关研究证券分析师蒋辛A0230521080002jiangxin@swsresearch.com邓虎A0230520070003denghu@swsresearch.com奚佳诚A0230523070004xijc@swsresearch.com研究支持肖逸芳A0230122100008xiaoyf@swsresearch.com白皓天A0230123070002baiht@swsresearch.com联系人蒋辛(8621)23297818×jiangxi...

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