招商证券-A股投资策略周报：历史上两次国九条复盘和本次国九条对A股的影响-240413-总33页

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证券研究报告 | 策略研究
2024 年4月13 日
定期报告
——A股投资策略周报（0413）
相关报告
本周五，十年一度的“国九条”再次推出，资本市场政策支持周期持续发力。从
政策细则来看，政策着力于提升资本市场的回报性，A股上市公司的整体分红比
例有望得到大幅提高。基于此，我们仍然看好以中证 A50/沪深 300/大盘成长为代
表的绩优龙头指数。
❑ 【观策·论市】历史上两次国九条复盘和本次国九条对 A股的影响。新“国九条”
方面，与以往更加聚焦融资端不同，本次十年一度的“国九条”再次推出，更加着重
于以投资者为中心，肯定了资本市场的投资、财富管理属性。若后续政策得到有效
落实，上市公司的整体分红比例有望大幅提高，使得 A股给投资者带来的真实回报
提升，有望使资本市场成为继房地产后推动居民财产性收入增长的一大重要来源。
此外，我们复盘了前两次“国九条”颁布的情况发现，历次“国九条”出台后，都对
后续市场表现起到了极大的提振作用。风格层面上，政策颁布后，短期内，大盘风格
相对占优；行业层面上，传统行业，钢铁、非银、煤炭、有色金属等行业相对占优。
3月经济数据方面，社融数据上，3月新增社融和人民币信贷均同比少增，社融增速
回落；且居民和企业部门的中长期贷款均同比少增，反映出当前国内融资需求的恢复
并不稳固，有待于政策落地后对需求端的进一步提振。出口数据方面，在去年较高基
数和 2月出口增速较高的背景下，3月出口增速低于市场预期，但我们综合高基数、
出口实际金额和整个一季度的表现来看，3月份的出口增速并不算低。综合上述逻
辑，我们认为，政策催化叠加随着年报和一季报业绩预告的披露，资本开支下行带来
自由现金流改善将会得到进一步确认，仍然看好以中证 A50/沪深 300/大盘成长为代
表的绩优龙头指数。
❑ 【复盘·内观】本周 A股市场指数普遍下跌，主要原因在于：1）3月CPI 同比上涨
0.1%，同比涨幅回落，略不及市场预期；（2）美国 3月CPI 全面超预期，降息预期
进一步受到压制；（3）美元走强，外资流出超 100 亿元。
❑ 【中观·景气】2月全球半导体销售额同比增幅扩大，3月出口同比转负。2月全球
半导体销售额同比增幅扩大，美洲、中国和亚太地区销量同比增幅扩大，欧洲、日本
销量同比跌幅扩大。3月各类挖掘机销量同比跌幅收窄，三个月滚动同比跌幅扩大。
3月各类装载机销量同比跌幅收窄，三个月滚动同比跌幅扩大。3月重卡销量同比降
幅收窄。3月受去年较高基数的拖累以美元计价出口金额当月同比-7.5%，其中农产
品出口降幅略有收窄，高新技术产品部分出口改善，集成电路、手机、计算机设备、
汽车等当月出口同比转正或增幅扩大。
❑ 【资金·众寡】北上净流出融资净流入，ETF 净申购。北上资金本周净流出 114.7
亿元；融资资金前四个交易日合计净流入 9.5 亿元；新成立偏股类公募基金 10.5 亿
份，较前期下降 11.1 亿份；ETF 净申购，对应净流出 39.0 亿元。行业偏好上，北上
资金净买入规模较高的为有色金属、电子、电力设备等；融资资金净买入有色金属、
食品饮料、电力设备等；券商 ETF 申购较多，金融地产(不含券商)ETF 赎回较多。
重要股东由净减持转为净增持，计划减持规模下降。
❑ 【主题·风向】 固态电池提高能量密度，助力电动汽车超长续航。固态电池具有以
下四大优势：能量密度更高；体积相对更小；材料更加柔性；使用更加安全。固态电
池的不同技术路线主要由不同的固态电解质进行区分，主要有三大技术路线：聚合物
电解质、氧化物电解质、硫化物电解质。其中，中国科学院青岛生物能源与过程研究
所在研究硫化物电解质方面取得了新进展。近年来，蔚来、智己、广汽等车企纷纷布
局固态电池领域，积极突破技术瓶颈，电动汽车续航能力大幅提升。
❑ 【数据·估值】本周全部 A股估值水平较上周下行，PE（TTM）为 13.7，较上周下
行0.3，处于历史估值水平的 29.5%分位数。板块估值多数下跌，其中，有色金属、
公用事业和社会服务涨幅居前，电子、食品饮料和国防军工跌幅居前。
❑ 风险提示：经济数据不及预期、政策落地不及预期、海外政策超预期收紧。
《本轮全球大宗表现和历史规
律异同及对 A股投资指引—
—A股投资策略周报
（0407)》
《一季报季前后主题赛道投资
的节奏如何演绎——A股投资
策略周报（0323）》
《春节后为何北向加速流入 A
股及增持的方向——A股投资
策略周报（0316）》
《去年 AI 和高股息复盘启示
及两会后行业布局思路——A
股投资策略周报（0310) 》
《春节期间重大事件及 A股
走势分析——A股投资策略周
报（0218）》
《结构增量资金趋势的变化对
风格会产生什么影响——A股
投资策略周报（0224）》
张夏
zhangxia1@cmschina.com.cn
S1090513080006
涂婧清
tujingqing@cmschina.com.cn
S1090520030001
陈星宇
chenxingyu@cmschina.com.cn
S1090522070004
田登位（研究助理）
tiandengwei@cmschina.com.cn
李昊阳（研究助理）
lihaoyang1@cmschina.com.cn
郭佳宜（研究助理）
guojiayi@cmschina.com.cn
历史上两次国九条复盘和本次国九条对 A股的影响
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观策·论市——历史上两次国九条复盘和本次国九条对 A股的影响
本周五，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，继 04 年“国九条”、14 年
“国九条”以后，十年一度的“国九条”再次推出，资本市场政策支持周期持续发力。本次新“国九条”的发布，
将作为“1+N”政策体系中的“1”，后续若干配套制度将围绕新“国九条”进一步完善资本市场制度建设。
与以往更加聚焦“融资端”不同，本次“国九条”更加强调以投资者为中心，充分肯定了资本市场的投资性、以及
财富管理属性。从政策细则来看，结合近期发布的“1+N”套政策体系分析，新“国九条”下，以下四个方向需要重
点关注：（1）在发行监管上，提高主板、创业板、科创板的上市公司标准，严抓突击式分红；（2）在 上市公司持
续监管上：规范减持、采用 ST 警示等方式提高分红，增加上市公司的可投资性，A股整体分红比例有望提高；（3）
在退市监管上：加大淘汰力度，促进 A股的“新陈代谢”，退市公司数量或将上升；（4）在 交易监管上：增加高频
交易的交易成本。
此外，我们深入复盘了 04 年、14 年“国九条”颁布的宏观背景、政策条例，以及股市后续演绎情况发现，历次
“国九条”出台后，都对后续市场表现起到了极大的提振作用。2004 年“国九条”颁布后的两个月，市场迎来普涨。
2014 年“国九条”颁布后，2014 年1月到 2015 年6月期间，A股市场经历了从结构牛到整体牛的演绎，迎来了继
1999-2001 年、2005-2007 年后的又一轮大牛市。从市场风格演绎情况来看，前两次“国九条”颁布后，短期内，
大盘风格相对占优。从行业表现来看，前两次“国九条”后，传统行业，钢铁、非银、煤炭、有色金属等行业相对
占优。
3月经济数据方面，社融数据上，3月新增社融和人民币信贷均同比少增，社融增速回落；且居民和企业部门的中长
期贷款均同比少增，反映出当前国内融资需求的恢复并不稳固，有待于政策落地后对需求端的进一步提振。出口数
据方面，在去年较高基数和 2月出口增速较高的背景下，3月出口增速低于市场预期，但我们综合高基数、出口实
际金额和整个一季度的表现来看，3月份的出口增速并不算低。国别地区方面，对美欧的出口仍然较弱，对日、韩
出口增速边际改善，对越南、中国香港出口保持两位数较高增速，对新兴市场出口仍然保持韧性。细分行业中，高
新技术产品、手机、汽车等仍然是主要增速拉动。考虑到 3月全球 PMI 的改善以及海外库存周期的位置，预计出口
仍有望保持改善趋势，汽车、家电、手机等出口优势产品仍值得关注。
综上，我们认为本次“国九条”在上市公司的分红、回购、市值管理上做了较为严格的要求，若后续政策得到进
一步落实，叠加随着年报和一季报业绩预告的披露，绩优板块、各行业龙头的业绩企稳得到验证，资本开支下行
带来自由现金流改善将会得到进一步确认，上市公司整体提高分红比例，使得 A股绩优龙头公司给投资者带来真
实回报的预期提升，我们仍然看好以中证 A50/沪深 300/大盘成长为代表的绩优龙头指数。综合考虑前期表现、估
值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点关注消费周期领域细分行业的龙头，行业上重
点关注家电、食品饮料、零售社服、有色；科技领域仍建议关注电子板块（消费电子、半导体）、通信（通信设
备）等板块。
➢ 政策解读：新“国九条”发布，如何理解？
新一轮“国九条”更加聚焦投资端。4月12 日，继 2004 年、2014 年两个“国九条”之后，时隔 10 年，国务院再次
出台的资本市场指导性文件，即《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。我们认为新一轮
“国九条”的出台，是对去年 7月政治局会议提到“活跃资本市场，提振投资者信心”的进一步落实。与以往更加
聚焦“融资端”不同，本次“国九条”以投资者为中心，资本市场的投资属性进一步被强调，在定调上肯定了资本
市场能够增加居民财产性收入的机会，明确提到“助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”。我们认为，
在当前房地产市场供求关系发生重大变化的新形势下，随着政策持续落地，制度性漏洞被进一步堵住，A股上市公
司可投资性进一步提高，资本市场有望成为未来居民财产性收入的一大主要来源。
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敬请阅读末页的重要说明 3
表1：本次“国九条”更加聚焦投资端
2004 年国九条
2014 年国九条
2024 年国九条
《国务院关于推进资本市场改革
开放和稳定发展的若干意见》
《国务院关于进一步促进资本市
场健康发展的若干意见》
《关于加强监管防范风险推动资本
市场高质量发展的若干意见》
第一条
充分认识大力发展资本市场的重要意
义：大力发展资本市场是一项重要的
战略任务，对我国实现本世纪头 20
年国民经济翻两番的战略目标具有重
要意义。一是有利于完善社会主义市
场经济体制，更大程度地发挥资本市
场优化资源配置的功能，将社会资金
有效转化为长期投资。二是有利于国
有经济的结构调整和战略性改组，加
快非国有经济发展。三是有利于提高
直接融资比例，完善金融市场结构，
提高金融市场效率，维护金融安全。
总体要求：加快建设多渠道、广覆
盖、严监管、高效率的股权市场，规
范发展债券市场，拓展期货市场，着
力优化市场体系结构、运行机制、基
础设施和外部环境，实现发行交易方
式多样、投融资工具丰富、风险管理
功能完备、场内场外和公募私募协调
发展。到2020 年，基本形成结构合
理、功能完善、规范透明、稳健高
效、开放包容的多层次资本市场体
系。
总体要求：未来 5年，基本形成资本市
场高质量发展的总体框架。投资者保护
的制度机制更加完善。上市公司质量和
结构明显优化，证券基金期货机构实力
和服务能力持续增强。资本市场监管能
力和有效性大幅提高。资本市场良好生
态加快形成。到2035 年，基本建成具
有高度适应性、竞争力、普惠性的资本
市场，投资者合法权益得到更加有效的
保护。投融资结构趋于合理，上市公司
质量显著提高，一流投资银行和投资机
构建设取得明显进展。资本市场监管体
制机制更加完备。到本世纪中叶，资本
市场治理体系和治理能力现代化水平进
一步提高，建成与金融强国相匹配的高
质量资本市场。
第二条
推进资本市场改革开放和稳定发展的
指导思想和任务：推进资本市场改革
开放和稳定发展的任务是：以扩大直
接融资、完善现代市场体系、更大程
度地发挥市场在资源配置中的基础性
作用为目标，建设透明高效、结构合
理、机制健全、功能完善、运行安全
的资本市场
发展多层次股票市场：（1）积极稳
妥推进股票发行注册制改革；（2）
加快多层次股权市场建设；（3）提
高上市公司质量；（4）鼓励市场化
并购重组；（5）完善退市制度
严把发行上市准入关：（1）进一步完
善发行上市制度；（2）强化发行上市
全链条责任；（3）加大发行承销监管
力度。
第三条
进一步完善相关政策，促进资本市场
稳定发展：（1）完善证券发行上市
核准制度；（2）重视资本市场的投
资回报；（3）鼓励合规资金入市；
（4）拓宽证券公司融资渠道；（5）
积极稳妥解决股权分置问题；（6）
完善资本市场税收政策
规范发展债券市场：（1）积极发展
债券市场；（2）强化债券市场信用
约束；（3）深化债券市场互联互
通；（4）加强债券市场监管协调
严格上市公司持续监管：（1）加强信
息披露和公司治理监管；（2）全面完
善减持规则体系；（3）强化上市公司
现金分红监管；（4）推动上市公司提
升投资价值
第四条
健全资本市场体系，丰富证券投资品
种：（1）建立多层次股票市场体
系；（2）积极稳妥发展债券市场；
（3）稳步发展期货市场；（4）建立
以市场为主导的品种创新机制
培育私募市场:（1）建立健全私募发
行制度；（2）发展私募投资基金
加大退市监管力度：深化退市制度改
革，加快形成应退尽退、及时出清的常
态化退市格局——进一步严格强制退市
标准。建立健全不同板块差异化的退市
标准体系。科学设置重大违法退市适用
范围。收紧财务类退市指标。完善市值
标准等交易类退市指标 …进一步削减
“壳”资源价值。健全退市过程中的投
资者赔偿救济机制，对重大违法退市负
有责任的控股股东、实际控制人、董
事、高管等要依法赔偿投资者损失。
第五条
进一步提高上市公司质量，推进上市
公司规范运作：（1）提高上市公司
质量；（2）规范上市公司运作；
（3）完善市场退出机制
推进期货市场建设:（1）发展商品期
货市场;（2）建设金融期货市场
加强证券基金机构监管，推动行业回归
本源、做优做强：（1）推动证券基金
机构高质量发展；（2）积极培育良好
的行业文化和投资文化。
第六条
促进资本市场中介服务机构规范发
展，提高执业水平：（1）把证券、
期货公司建设成为具有竞争力的现代
金融企业;（2）加强对其他中介服务
机构的管理
提高证券期货服务业竞争力：（1）
放宽业务准入；（2）促进中介机构
创新发展；（3）壮大专业机构投资
者；（4）壮大专业机构投资者
加强交易监管，增强资本市场内在稳定
性：（1）促进市场平稳运行；（2）加
强交易监管；（3）健全预期管理机制

标签： #投资策略

摘要：

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