德邦证券-贵金属研究系列三：重塑黄金投资框架-20230417

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证券研究报告 | 宏观专题

2023 年4月17 日

宏观专题

证券分析师

芦哲

资格编号：S0120521070001

邮箱：luzhe＠tebon.com.cn

联系人

张佳炜

资格编号：S0120121090005

邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn

相关研究

贵金属研究系列

《黄金买点渐近——贵金属研究框架

系列一》

《黄金长期价值凸显——贵金属研究

系列二》

重塑黄金投资框架

贵金属研究系列三

[Table_Summary]

投资要点：

 核心观点。黄金价格在接近历史新高的同时，传统的实际利率定价模型却显示黄金

价格已明显被高估。2022 年以来金价与传统定价模型的严重背离使不少投资者开

始怀疑金价后续是否还有可观的涨幅。我们认为，过度拘泥于金融属性（美元币值、

实际利率）的传统黄金投资框架或无法捕捉黄金未来的投资机会，在美元信用问题

浮现、逆全球化浪潮加速、全球向多极化发展的宏观大势下，金融属性之于黄金的

权重正在萎缩，取而代之的是货币属性的回归。

 传统投资框架。传统的黄金投资框架主要围绕美元币值、实际利率这类金融属性展

开，投资者常用美元指数表征前者，用美国 TIPS 收益率表征后者。这一传统框架

有四个循序渐进的层次：美元指数→美国 TIPS→美国实际利率→全球实际利率。

其中，传统分析黄金价格的参照物美元指数与金价的相关性实际非常微弱

（R2=10.78%），其原因在于投资者常用的黄金价格本身是一个反映“强美元、弱

黄金”的汇率指标，金价本身就代表了大宗美元。与美元指数相比，同期美国 10

年TIPS 与金价走势更为接近（R2=81.96%），这涉及到黄金一个重要的金融属性

——零息。但二者走势曾多次出现分化，其主要原因包括 TIPS 自身低流动性、对

美国实际利率定价扭曲这一特点。美国 10 年TIPS 收益率与金价本质上是表征美

国实际利率预期这一价值的两个价格指标，当两个价格指标出现背离时，并非一定

是黄金所表征的美国实际利率出现偏估。进一步地，由于黄金是全球定价的资产，

若在以实际利率预期为核心的传统投资框架下进一步探寻金价与实际利率的关

系，则会发现全球实际利率预期之和决定全球实际利率预期进而影响金价。

 重塑黄金投资框架。无论是美元指数、美国 TIPS、美国实际利率预期，还是全球

实际利率预期，均是围绕黄金的金融属性展开，而 2022 年以来这一框架出现明显

的偏误，表现在 TIPS 对金价的解释力仅有 17.56%。除去美国 10 年TIPS 收益

率对实际利率预期的偏估外，2022 年以来二者走势分化的背后还存在新的驱动因

子——黄金货币属性的回归。2022 年10 月以来黄金 ETF 的持仓量与金价走势的

背离，以及全球央行净购金规模的显著增加，其背后是黄金货币属性的回归及美元

外储策略向多元外储策略的演变，这不仅来自疫情危机以来美国政府的 MMT 及其

带来的高通胀对美元购买力的削弱，也在于当前频繁地缘政治冲突、去全球化和全

球新经济格局形成过程中，传统美元信用和美元霸权地位的弱化。信用货币地位的

削弱带来的必然是黄金货币属性的回归。

 策略启示。货币属性回归不常有，但对金价是长牛。黄金货币属性 10 年多的沉默

导致市场形成了对实际利率预期定价黄金走势的固有思维，而 10 年多的震荡市也

让许多投资者认为 2000美元/盎司或是黄金的顶部而非底部。但纵览金价百年历

史，其指数型的上涨均有一段由金融属性主导的较长的震荡市，待到货币属性回归

时，2000 美元/盎司的旧周期顶部区间或构筑为新周期的底部区间。

 风险提示：美国通胀失控风险；美联储加速紧缩货币政策引发宏观流动性与金融条

件的极致收紧；全球供应链修复延后。

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内容目录

1. 围绕金融属性的三个传统黄金投资框架 .......................................................................... 4

1.1. 从美元指数到美国 TIPS ....................................................................................... 4

1.2. 从美国 TIPS 到美国实际利率 ............................................................................... 6

1.3. 从美国实际利率到全球实际利率 .......................................................................... 7

2. 重塑黄金投资框架：从金融属性到货币属性 .................................................................. 9

3. 金价策略：货币属性回归不常有，但对金价是长牛 ...................................................... 10

4. 风险提示 ....................................................................................................................... 10

0Y0VsQtQzQtNqQmOmRsQoQ9PaO6MmOrRpNqMfQpPnQlOmNyRaQmNmRuOnPwOxNmOqR

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图表目录

图1：黄金价格与美元指数（1997 年以来） ....................................................................... 4

图2：黄金价格与美元指数相关性（1997 年以来） ............................................................ 4

图3：欧元美元汇率与美元指数（1997 年以来） ................................................................ 5

图4：欧元美元汇率与美元指数相关性（1997 年以来） ..................................................... 5

图5：黄金价格与美国 10 年TIPS（1997 年以来） ............................................................ 5

图6：黄金价格与美国 10 年TIPS 相关性（1997 年以来） ................................................ 5

图7：不同时间区间黄金价格与美国 10 年TIPS 利率相关性 .............................................. 6

图8：各类别美国可交易国债存量规模 ................................................................................ 7

图9：美联储 TIPS 持有量、持有占比 ................................................................................. 7

图10：黄金价格与美国 TIPS 指数（2003 年以来） ........................................................... 7

图11：黄金价格与美国 TIPS 指数相关性（2003 年以来） ................................................ 7

图12：美元与黄金定价驱动因素的同向与反向 ................................................................... 8

图13：黄金 ETF 持仓量与金价走势 .................................................................................... 9

图14：黄金 ETF 持仓量与金价走势（2016 年以来） ......................................................... 9

图15：中国人民银行黄金储备持有量 .................................................................................. 9

图16：全球央行购买黄金净规模 ......................................................................................... 9

图17：1920 年以来金价走势............................................................................................. 10

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