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证券研究报告：宏观报告

2024 年 5 月 13 日

市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分

研究所

分析师:袁野

SAC 登记编号:S1340523010002

Email:yuanye@cnpsec.com

研究助理:苑西恒

SAC 登记编号:S1340124020005

Email:yuanxiheng@cnpsec.com

近期研究报告

《通胀弱回升，有效需求有待进一步释

放》 - 2024.05.12

宏观研究

历史数据不是简单的重复，社融温和回升可期

核心观点

（1）4 月，信贷和社融弱于预期和季节性，政府发债节奏靠后。

信贷数据低于预期和季节性，呈现季节性回落特点，结构亦未呈

现亮点，票据融资是主要方式。居民信贷需求还不算强，新增居民贷

款再次转负，主因有三：一是居民消费仍偏谨慎，通胀数据已有体现；

二是房地产市场尚未明显回暖，居民按揭贷款仍未企稳；三是以旧换

新政策配套细则逐步公布，短期或存在观望情绪，延迟消费。企业短

期贷款和中长期贷款同步走弱，主因有四：一是今年专项债发行节奏

相对靠后，专项债用作资本金来撬动社会资本的效果有所减弱；二是

政策层面打击企业资金空转套利，导致部分贷款资金减少；三是金融

业增加值核算方法优化，避免季度末“冲量”异常统计，一定程度上

对存贷款产生了“瘦身”影响；四是 4 月、7 月、10 月本身就是放贷

小月。

4 月新增社融-1987 亿元，明显低于预期，弱于季节性，新增未

贴现银行承兑汇票和政府债券是主要拖累项。新增社融同比少增

14236 亿元，新增政府债券、新增未贴现银行承兑汇票、企业债券和

新增信贷是主要拖累，同比分别少增 5532 亿元、3141 亿元、2447 亿

元和 1125 亿元。

上一次新增信贷当月转负是在 2005 年 10 月，主要的政策背景是

货币政策和财政政策逐步边际收紧，以控制固定资产投资规模的过快

增长。反观当下，我国经济政策环境与 2005 年前后发生明显变化，

政策环境并未明显收紧，甚至仍是维持相对边际宽松态势，外部环境

不确定性有所增大。本质上两次新增社融当月转负情况不同，上次是

对经济过热的预期修复，此次更多是全球需求不足，外加“挤水分”

导致。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

（2）M1 和 M2 同比增速双双回落，M1 同比增速转负，M1 与 M2

负剪刀差有所走阔。

M1 同比增速转负，直接体现为企业活期存款相较去年同期走低。

背后可能原因：一是房地产销售持续走弱，房地产企业活期存款同比

少增；二是停止银行手工补息，此前计入 M1 的协定存款转移减少，

带来企业活期存款减少；三专项债用作资本金撬动作用减弱、金融业

增加值核算方法优化，“挤水分”等，企业短期贷款走弱，制约了企

业活期存款增加。M2 同比增速回落部分是因 M1 同比增速回落，另外

一个重要原因是居民存款向理财转变。

（3）从当前信贷和社融数据看不出经济过热的现象，或因金融

业增加值核算方法优化存在挤“水分”效应，避免短期冲存贷行为，

我们认为不应以一个月数据作为悲观预期的依据。向后看，我们预计

年内宽信用仍存在较强支撑，社融将温和回升。

政府专项债和特别国债发行节奏节奏提速，以旧换新、大规模设

备更新改造政策效果逐步显现，制造业投资增速有望进一步提升，居

民观望情绪逐步消化，消费或有所回升，同时房地产调控政策进一步

优化、降低汽车首付比例、以旧换新等促消费，支撑年内宽信用。

建议短期关注：一是基建投资回升的机会；二是地缘政治风险推

升的必需品采购及航运；三是出口回升的半导体；四是新质生产力的

数字、氢能、固态电池、卫星互联网等。

风险提示：

中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外

地缘政治冲突加剧。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

1 信贷需求低于预期和季节性，票据冲量特征明显 ..................................................5

1.1 居民信贷需求仍弱，有待持续修复 ......................................................... 5

1.2 企业融资需求增长较为乏力 ............................................................... 6

2 社融：新增社融转负，政府发债节奏靠后 ........................................................7

2.1 新增社融转负，明显弱于预期 ............................................................. 7

2.2 以史为鉴，复盘 2005 年 10 月新增社融转负 ................................................. 8

3 M1 和 M2 增速双双回落，M1 再次转负 ...........................................................12

4 展望：不以单月数据定调未来预期，社融增速有条件温和回升 .................................... 13

风险提示 .....................................................................................14

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摘要：

证券研究报告：宏观报告2024年5月13日市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分研究所分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com近期研究报告《通胀弱回升，有效需求有待进一步释放》-2024.05.12宏观研究历史数据不是简单的重复，社融温和回升可期核心观点（1）4月，信贷和社融弱于预期和季节性，政府发债节奏靠后。信贷数据低于预期和季节性，呈现季节性回落特点，结构亦未呈现亮点，票据融资是主要方式。居民信贷需...

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