联储证券-有色金属行业研究：金价的“诗和远方”，黄金ETF深度-240528

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证券研究报告

行业研究｜有色金属

2024 年05 月28 日

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金价的“诗和远方”：黄金 ETF 深度

[Table_Author]

沈夏宜分析师

李纵横研究助理

Email:shenxiayi@lczq.com

Email:lizongheng@lczq.com

证书:S1320523020004

投资要点：

金价与美债利率脱钩主要原因包含两点：美国国家赤字率长期高位抬

高了黄金的价格中枢、央行集中购金增储形成了市场对于金价上行预期。

黄金价格长线趋势预计向上。全球赤字率中枢抬升并非短期现象，而

新兴经济体黄金储备相较西方有着较大差距，未来降低对单一资产的依赖

度、多元化配置资产将是央行选择的主要趋势，而黄金资产是填补美元资

产减配的主要选项，两大因素将继续带动黄金价格长期趋势的上行。

金价短期内面临回调风险。当前时间下，黄金市场投机性多方交易过

于拥挤，多空比已上行至近几年高位水平，同时伊以冲突继续向外蔓延可

能性已基本证伪，地缘政治风险整体可控，伴随市场情绪面波动逐步回归

预期，黄金价格短期我们提示回调风险，但考虑一季度央行购金力度仍

强、降息周期临近，预计其回调幅度将相对有限。

年内黄金市场主要博弈点将在于对于美联储降息节点的判断，下半年

金价预计将进入上行周期。我们认为，9月进行首次降息的可能性较高，

而在降息周期中往往伴随着强势的黄金市场，且金价拐点通常领先于货币

政策调整节点，根据历史规律来看，领先周期通常为 3个月。同时考虑年

内美国大选所带来的不确定性所引发的避险需求，我们判断在经历短线回

调后，预计下半年黄金价格将重新进入上行周期。

现货类黄金 ETF 占据绝对主体，其内部相关 ETF 业绩基准相同，因

此收益率相差不大。但头部 ETF 基金规模显著领先于其余 ETF 产品，享

有更强资产流动性，2021 年至今，年收益率均处在行业领先水平，选择

产品时建议重点关注。

股票类黄金 ETF 成立时间较短，目前基金规模有限，国内仅有两支黄金

产业指数型基金，联接基准均为中证沪深港黄金产业股票指数。回溯该指

数与金价走势，两者涨跌高度相关，在牛市来临时，指数涨幅与金价近似

相当，但弹性更强，在行业上行周期时可以进行选择。但熊市中，现货类

黄金 ETF 防守属性更强，指数回调幅度通常大于黄金，因此在配置时，

我们提示重点关注其潜在的回撤风险。

风险提示：美国通胀粘性超预期、美国就业市场超预期下行、全球宏观经

济修复不及预期、地缘政治形势恶化、美联储货币政策调整节奏超预期等

投资评级：

看好

（维持）

市场表现

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1. 进击中的黄金：金价走势回顾 ....................................................................................... 4

1.1 海外市场主导国际金价走势 ................................................................................. 4

1.2 传统研究框架失效：金价与美债实际利率脱钩 .................................................... 4

2. 如何看待金价走势的异动？ .......................................................................................... 6

2.1 宽财政与央行增储带动金价长期趋势上行 ........................................................... 6

2.1.1 美国国家赤字率长期高位抬高了黄金的价格中枢 ...................................... 7

2.1.2 央行集中购金增储形成了市场对于金价上行预期 ...................................... 9

2.2 资金面及情绪面影响金价短期走势 .................................................................... 12

3. 后续金价如何看？ ....................................................................................................... 14

3.1 降息周期临近，金价预计迎来新一轮上涨 ......................................................... 14

3.2 美国大选所带来避险需求助推金价走强 ............................................................. 17

4. 黄金 ETF 如何选？...................................................................................................... 18

4.1 两品类黄金 ETF 比较 ........................................................................................ 18

4.2 归纳总结及投资建议：重点关注头部现货类黄金 ETF ...................................... 22

5. 风险提示 ..................................................................................................................... 23

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图表目录

图1 海内外交易市场黄金价格走势对比（美元/盎司、元/克） ................................... 4

图2 2023 年至今，黄金价格走势回顾（美元/盎司） ................................................ 5

图3 黄金的三重属性 .................................................................................................. 6

图4 2023 年至今，黄金价格与美债实际利率走势背离（美元/盎司、%） ................ 6

图5 不同利率环境下，黄金价格与美债利率走势对比（美元/盎司、%） .................. 7

图6 本轮加息周期中，财政政策并未积极配合（%） ................................................ 8

图7 联邦政府赤字规模扩张增加美联储控制通胀难度（%、百万美元） ................... 8

图8 美国债务规模疫情后快速扩张（十亿美元） ....................................................... 9

图9 美国赤字率提高助推黄金价格上行（美元/盎司） .............................................. 9

图10 2022 年开始，央行购金量大幅增加（吨） ......................................................... 9

图11 央行年度购金规模及同比增速（吨） .................................................................. 9

图12 2012 年至今中国央行购金时点（美元/盎司、吨） ........................................... 10

图13 央行购金规模与金价并无显著正相关性（美元/盎司） ..................................... 11

图14 2024 年黄金价格经历两轮上涨（美元/盎司） .................................................. 12

图15 2024 年3月多头资金进入黄金市场增量明显（美元/盎司、张） ..................... 13

图16 投机性黄金交易多空比上行至高位（美元/盎司、%） ...................................... 13

图17 地缘政治因素主导 4月黄金价格走势（美元/盎司） ......................................... 13

图18 CPI 同比增速降幅放缓（%） ........................................................................... 14

图19 3月核心 PCE 环比增速超预期（%） ............................................................... 14

图20 一季度 PCE 价格指数环比增速大幅反弹（%） ............................................... 15

图21 旺盛的消费是当前通胀顽固主因 ....................................................................... 15

图22 4月美国非农数据不及预期（千人） ................................................................ 15

图23 失业率小幅抬头（%） ...................................................................................... 15

图24 就业市场需求进一步回落（%） ....................................................................... 16

图25 2024 年一季度美国经济增速继续放缓（十亿美元、%） ................................. 16

图26 黄金价格通常先于美联储货币政策节点进行调整，且领先周期通常为 3个月（%、

美元/盎司） ...................................................................................................................... 17

图27 2024 年美国大选关键节点 ................................................................................ 18

图28 现货类 ETF 有更多产品可供选择 ..................................................................... 19

图29 现货类 ETF 是目前国内黄金 ETF 市场的绝对主体 ........................................... 19

图30 中证沪深港黄金产业股票指数编制过程 ............................................................ 21

图31 不同市值权重股所占比例 .................................................................................. 21

图32 中证沪深港黄金产业股票指数与黄金价格走势对比（美元/盎司、点） ............ 22

表1 黄金价格月度涨幅对比（美元/盎司）................................................................. 5

表2 高利率环境下，黄金价格与美债利率负相关性大幅削弱 ..................................... 8

表3 全球主要经济体资产储备结构（亿美元） ........................................................ 11

表4 美联储降息节点概率分布 .................................................................................. 16

表5 2000 年至今，三轮降息周期中黄金市场价格表现（美元/盎司） ..................... 17

表6 2000 年至今，六轮美国大选年黄金价格表现（美元/盎司） ............................ 18

表7 现货类黄金 ETF 基本资料信息（亿元）........................................................... 19

表8 上海金（SHAU）与 AU99.99 区别对比 ........................................................... 20

表9 2021-2024 年14 家现货类黄金 ETF 年收益率分布（亿元、%） .................... 20

表10 股票类黄金 ETF 基本资料信息（亿元）........................................................... 20

表11 中证沪深港黄金产业股票指数前十大成分股（亿元） ...................................... 21

表12 头部两支现货类黄金 ETF 市场表现与行业均值对比（亿元） .......................... 23

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