国金证券-新一轮朱格拉周期最快将在2024Q4开启-240607

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何为朱格拉周期？构建其研究框架与特征指标

回看 1998 年以来的设备投资上行周期，持续时间上来看，倘若存在技术变革等，可能会加快甚至延长设备投资上行

持续期，典型的如 1998 年至 2007 年。观察其与经济指标之间的关系可得五大特征：（1）在朱格拉加持下，设备投资

扩张的启动点往往“更早”，即出现在经济复苏初期；（2）在朱格拉加持下，设备投资扩张周期往往“超越”经济上行

周期；（3）在朱格拉加持下，设备投资扩张周期较信用周期，虽启动略晚，但持续性更长；（4）朱格拉周期加持下，

设备扩张周期，往往始于 CRB 价格启动之后，终于 CRB 价格“见顶”；（5）在朱格拉加持下，设备投资扩张周期与产

能利用率恢复周期基本一致。

全球视角下，朱格拉周期受益行业均留有“时代烙印”

美国经验：（1）宏观产业结构：去工业化+信息技术的发展推动美国产业结构逐步转向信息技术、服务业为主导。（2）

设备投资结构变化：以计算机及外围设备、通讯、医疗设备和仪器为代表的信息处理产业设备需求快速扩张；相反，

美国的工业和以家具为代表的劳动密集型产业，在设备投资中的占比则趋势回落。（3）股价表现来看，以纳指为代表

的新兴力量超额收益明显。尤其是在 90 年代以后，纳指和标普 500 走势分化加大，信息技术行业超额收益明显。

日本经验：70s-80s 日本经济转型期间其产业结构实现了由资本密集型向知识密集型转变；同时，其设备投资结构由

重工业为主向机械设备类、电子机械类进行转移。受益于宏观产业结构变迁，以电子机械类为代表的行业利润份额提

升明显；对应至股价层面，以信息与通信、精密仪器等代表未来产业方向的行业，表现为持续获得超额收益。

国内经验：从改革开放到经济结构转型，“朱格拉”周期下的产业趋势与机遇。从内涵上来看，设备投资周期不是历史

的简单重复，而是成长中的周期，通过设备投资实现增长动能转换和产业升级。事实上，历史规律来看，设备投资结

构的变化确实能够适应经济发展规律，可得四点经验启示：（1）设备扩张周期所带来的产业投资机会主要集中于：“卖

铲人”机械设备和适应经济结构变化的相关产业；（2）设备受益行业景气拐点领先于设备投资周期拐点 0-8 个月，即

设备投资周期将会带动相关受益板块率先出现景气回升；（3）伴随设备投资扩张，后期将逐步增加对于上游周期品的

需求。历史上来看，设备投资扩张传导至上游周期品需求上升大概 4-6 个季度；（4）设备受益板块的股价具备穿越经

济周期的属性，即市场下跌期间具备防御属性。

重视“新时代”的朱格拉受益行业：Capex 扩张最快或在 2024Q4 开启

预计本轮设备更新或主要体现为政策所驱动，其启动时点仍有待观察。结合宏观特征来看：①目前经济仍存在放缓压

力，企业盈利有待改善；②价格尚未明显回暖且 PPI 仍处于负值区间；③产能利用率降至历史低位；④信用仍处于紧

缩通道。考虑到：与以往设备更新相比，本轮政策支持力度或更大且具备一定的逆周期属性，预计本轮设备投资周期

大概率有望启动，不过其启动时间仍有待确认，具体可观察固定资产投资、5000 户工业企业指数相关数据。结构层面

来看，相比以往，本轮设备更新侧重于供给侧。伴随产业升级和技术进步，企业对于设备“质量”的要求将会更高，

这也将催生相关产业对于先进设备的更新需求；本轮设备更新将是适应未来经济结构转型方向，与高质量发展阶段下

的新质生产力相适应，有助于从供给侧提升劳动生产率、促进全要素生产率的提升。对应至投资机会来看，预计主要

集中于：TMT（电子和计算机）、机械设备（专用设备、自动化设备等）、电力设备（充电桩、光伏设备等）、汽车等，

以及其他符合新质生产力方向，将受益于宏观产业结构占比的提升。

风险提示

政策效果不及预期；历史经验具有局限性；经济复苏不及预期。

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内容目录

一、引言........................................................................................ 4

二、何为朱格拉周期？构建其研究框架与特征指标.................................................... 4

2.1 何为朱格拉周期？ ........................................................................ 4

2.2 朱格拉上行周期具备哪些宏观特征？........................................................ 6

三、全球视角下，朱格拉周期受益行业均留有“时代烙印” .............................................. 9

3.1 美国经验：信息技术发展，带动相关设备结构占比及股价中枢趋于上升 .......................... 9

3.2 日本经验：经济转型期间，电子机械类设备投资占比提升且股价表现亮眼 ....................... 13

3.3 国内经验：从改革开放到经济结构转型，“朱格拉”周期下的产业趋势与机遇 ...................... 15

四、重视“新时代”的朱格拉受益行业：Capex 扩张最快或在 2024Q4 开启 ................................. 25

五、风险提示................................................................................... 26

图表目录

图表 1： 2009 年汽车家电“以旧换新”相关政策一览 ................................................... 4

图表 2：设备投资在固定资产投资中占比约 20%...................................................... 5

图表 3： 1998 年以来的设备投资上行周期........................................................... 5

图表 4：期间固定资产投资、制造业投资增速亦出现改善 ............................................. 6

图表 5：城镇化的快速发展推动设备受益行业景气上升 ............................................... 6

图表 6：设备上行阶段通常对应 GDP 持续改善 ....................................................... 7

图表 7：设备上行通常对应经济复苏，但持续时间更长 ............................................... 7

图表 8：设备上行周期的开启往往对应被动去库阶段；而其结束时点往往坐落于被动补库阶段 ............. 7

图表 9：设备上行周期前半段信用扩张以支持设备投资 ............................................... 8

图表 10：设备投资扩张亦需要信贷的支持 .......................................................... 8

图表 11：大宗商品价格领先设备投资上涨，但结束时点基本一致 ...................................... 8

图表 12：设备投资上行期通常伴随产能利用率的上升 ................................................ 9

图表 13：大规模设备投资对应产能利用率历史相对高位 .............................................. 9

图表 14：伴随美国去工业化、产业转型升级，宏观产业结构转向以信息技术、服务业为主导 ............. 10

图表 15：美国制造业增加值，以计算机和电子产品为代表的行业增加值占比明显提升，印证产业高景气 ... 10

图表 16： 1975-2000 年期间美国共经历三轮完整的设备投资周期...................................... 11

图表 17：美国设备投资结构变化适应宏观产业结构变迁，以信息处理为代表的行业占比提升幅度明显 ..... 11

图表 18： 70s-80s 美国设备投资扩张期间，以纳斯达克为代表的新兴力量持续跑赢...................... 12

图表 19： 90 年代信息技术产业快速发展下，美股迎来互联网泡沫..................................... 12

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图表 20： 90 年代标普 500 行业来看，信息技术行业股价表现一枝独秀，远远跑赢指数................... 13 
图表 21： 1976-1983 年日本经历了一轮完整的设备投资周期.......................................... 14 
图表 22： 70~80s 日本设备投资结构变迁：重工业向机械设备类、电子机械类迁移....................... 14 
图表 23： 1976-1981 年电子机械类等行业利润份额提升.............................................. 15 
图表 24： 拉长至 1985 年，电子机械类等依然占优 .................................................. 15 
图表 25： 1976-1985 年信息与通信、精密仪器等代表新兴产业方向的行业具备超额收益.................. 15 
图表 26： 以各行业设备投资占比来看，设备周期结构变化适应经济发展，持续迈向高端化、自动化 ....... 16 
图表 27： 2003-2007 年以化学原料、非金属等为代表的行业设备投资需求较高.......................... 17 
图表 28： 受益行业的投资增速均维持在 40%以上.................................................... 17 
图表 29： 2006H2 开始黑色金属、有色金属迎来景气上行............................................. 17 
图表 30： 2006 年各行业股价涨跌幅............................................................... 17 
图表 31： 2007 年各行业股价涨跌幅............................................................... 17 
图表 32： 2009-2011 年以化学原料、非金属矿物制品为代表的行业占比提升较高........................ 18 
图表 33： “上升”中多数行业投资增速中枢在 30%-50% ................................................ 19 
图表 34： “下降”中的投资增速中枢表现偏低 ........................................................ 19 
图表 35： 2009Q4 挖掘机产销增速开始出现边际改善，并延续至 2011 年末.............................. 19 
图表 36： 2009Q4 机床产量增速开始出现边际改善，并延续至 2011 年末................................ 19 
图表 37： 2009-2011 年设备相关板块股价超额收益明显.............................................. 20 
图表 38： 设备受益行业领先制造业 0-3 个月开始扩张 ............................................... 20 
图表 39： 2011 年相对景气行业仍具备超额收益..................................................... 20 
图表 40： 2016-2018 年以电气机械、电子设备为代表的行业占比提升幅度较高.......................... 21 
图表 41： 受益行业的投资增速中枢维持在 10%-30%之间.............................................. 22 
图表 42： 2016-2017 年传统行业投资增速未出现明显上行，直至 2018 年才相对较优..................... 22 
图表 43： 地产景气上行周期、基建维持韧性之下，内需边际改善对于机械设备板块起到推动作用 ......... 22 
图表 44： 2019 年挖掘机出口增速仍维持高位，尤其是 20 年以后供应链韧性之下继续景气向上............ 22 
图表 45： 内外需边际改善下，工程机械板块持续高景气 ............................................. 23 
图表 46： 与设备结构变迁类似，2016-2018 年中以半导体为代表的行业景气度明显改善.................. 23 
图表 47： 2016-2018 年中设备相关板块超额收益明显................................................ 23 
图表 48： 2016-2018 年中以工程机械为代表的超额明显.............................................. 24 
图表 49： 设备受益行业领先制造业 0-8 个月开始扩张 ............................................... 24 
图表 50： 2018 年相对景气行业仍具备超额收益..................................................... 24 
图表 51： 2018 年以工程机械为代表的行业超额收益明显............................................. 24 
图表 52： 2023 年12 月以来设备更新和以旧换新相关政策............................................ 25 
图表 53： 宏观层面，以电子设备、电气机械为代表的行业设备投资占比较高 ........................... 26 
图表 54： 重点用能产品设备覆盖范围 ............................................................. 26 

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敬请参阅最后一页特别声明1何为朱格拉周期？构建其研究框架与特征指标回看1998年以来的设备投资上行周期，持续时间上来看，倘若存在技术变革等，可能会加快甚至延长设备投资上行持续期，典型的如1998年至2007年。观察其与经济指标之间的关系可得五大特征：（1）在朱格拉加持下，设备投资扩张的启动点往往“更早”，即出现在经济复苏初期；（2）在朱格拉加持下，设备投资扩张周期往往“超越”经济上行周期；（3）在朱格拉加持下，设备投资扩张周期较信用周期，虽启动略晚，但持续性更长；（4）朱格拉周期加持下，设备扩张周期，往往始于CRB价格启动之后，终于CRB价格“见顶”；（5）在朱格拉加持下，设备投资扩张周期与产...

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