天风证券-策略专题报告:出海链的阿尔法如何寻找-240612
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策略专题报告
证券研究报告
2024 年06 月12 日
作者
吴开达
分析师
SAC 执业证书编号:S1110524030001
wukaida@tfzq.com
孙希民
联系人
sunximin@tfzq.com
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板块、微盘股近期表现?》 2024-06-10
出海链的阿尔法如何寻找
如何理解出海和红利背后逻辑的区别
由于出海板块内生的波动性,使得其本质逻辑或与红利板块有所不同:投资
者投资出海链,买的是产能出海的长期趋势;投资者投资红利板块,买的是
波动性收敛下的确定性溢价。长期性和确定性往往难兼得,如果有则往往很
“贵”,能获得较高的估值,这也是家电(既有较高股息率,也是较早进行出
海布局的行业)今年至今表现强势的重要原因。
出海行为:部分资源和零售行业布局早,近年新兴中游制造密集出海
出海行为全景透视:A股公司出海分布总体集中在美国、东南亚、东亚,欧
洲也有涉及但国家分散。美国以 439 次历史出海行为位列 A股股票出海目的
地第一,而越南虽近年较为受关注,但基数较低,共有 159 次出海行为。从
行业维度进行出海行为数统计,部分资源和零售行业布局早,近年新兴中游
制造密集出海。
除了出海行为的数量在各行业/国家的分布外,我们还关注出海行为的时间分
布:1)出海与出口有本质的不同,需要时间去消除不确定性。2)对于一家
刚进行出海战略的公司,实际上出海行为既是机遇也是风险。3)较早布局出
海、全球化程度较高的行业龙头,能有效地对冲国内可能的需求不足,是出
海链行情真正的受益者。
本土/出海毛利率差异:新兴制造、机械制造类和部分传统行业具有更强的
出海动力
本土和海外的毛利率差异是我们强调的另外一个出海链分析视角,反映了企
业未来有多大动力出海。1)我们发现除轻工制造外各一级行业按照行业市值
加权口径出海毛利率均高于本土,而这一现象在简单平均加权计算本土/出海
毛利率时则所不同,有 7个行业平均出海毛利率低于本土,这一现象指向龙
头出海逻辑更占优。2)新兴制造(电力设备、电子)、机械制造类(工程机
械、汽车零部件)和部分传统行业(纺服等)或都有较强的出海动能。我们
将每个行业的公司分为本土毛利率高和出海毛利率高两组,分别统计每个行
业落在这两组的公司市值。电力设备、汽车、食品饮料、交通运输、钢铁、
农林牧渔、建筑材料等行业有更多市值的公司出海毛利率高于国内。
风险偏好扰动:关注对美收入占海外收入比
出海的政策风险(美联储货币政策、关税政策、产业制裁和本地营商规则等)
是出海链不确定性的来源之一,可能降低出海链投资的风险偏好。元件、半
导体、纺织制造、油气开采、汽车零部件和通信设备等板块对美收入金额绝
对值较高,且对美收入占海外收入的比重也较高。
出海链的阿尔法如何寻找:需出海、出海需有效、有利可图、风险可控
出海是长期趋势,但出海链标的受海外经济周期和政策影响(海外关税、产
业制裁等)的内生属性使其伴随着波动和不确定性。我们构建需有出海行为、
出海需要有效(ROE 伴随提升)、有利可图(出海业务毛利率高于本土)、防
范制裁风险(关注对美收入占比)四大增量出海指标。我们筛选出相应的个
股组合标的多分布于中游制造,且较多行业具备新质生产力特性,回测显示
24 年2月以来该组合相对万得出海指数有明显超额收益。特别地,由于我们
的筛选中出现了“ROE 伴随提升”的条件,这一条件严格来说与出海链指标
体系关系不强,为排除 ROE 提升本身可能的阿尔法,我们去除 ROE 相关条
件后进行再次回测,发现该出海组合 2024 年2月以来的超额依然明显。
风险提示:1)出海相关财务数据披露具有自主性和随机性,可能有数据口
径差异;2)历史回测结果仅供参考;3)政策不确定性无法仅依靠控制对美
收入占比消除;4)不同行业之间的属性差异可能降低指标体系可信度。
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内容目录
1. 为何出海是更长期的方向................................................................................................................... 4
1.1. 逆全球化或仍持续较长时间 ................................................................................................... 4
1.2. 中国自身供需格局需长期出海破解 ...................................................................................... 5
1.3. 出海是长期趋势,但出海链并非确定性较强的防御板块 .............................................. 6
1.4. 对当前各主线行情的思考:如何理解出海和红利背后逻辑的区别 ............................ 8
2. 出海链研究的增量数据:出海行为、毛利率差异与对美收入 ................................................ 8
2.1. A 股公司出海去哪些国家? ..................................................................................................... 8
2.2. 部分资源和零售行业布局早,近年新兴中游制造密集出海........................................ 10
3. 本土/出海毛利率分析:另类视角观察企业出海的内生动能 ................................................ 12
3.1. 方法:文本逐一提取并汇总分析......................................................................................... 12
3.2. 结论一:龙头出海赚钱能力更强,出海龙头逻辑占优................................................. 13
3.3. 结论二:新兴制造、机械制造和部分传统行业等板块或有更强出海动能 ............. 14
4. 风险偏好视角:哪些行业对美收入占比较高?......................................................................... 16
5. 在出海链中寻找超额收益................................................................................................................. 16
6. 风险提示 ................................................................................................................................................ 18
图表目录
图1:贸易全球化是 1950 年后的事实,但不是更长维度的历史必然趋势,逆全球化的持续
时间易被低估 ............................................................................................................................................... 4
图2:逆全球化进程可能自 2008 年金融危机后便逐渐开启......................................................... 5
图3:全球金融体系的逆全球化在 2008 年后同步发生.................................................................. 5
图4:联合国预期到 2050 年,中国人口将下降至约 13 亿........................................................... 6
图5:各上游、中游和下游细分行业的 2023 年、2024 年Q1 产能利用率大多相对 21 年、
17-19 年有所下滑,产能消纳是各行业主要矛盾之一 .................................................................... 6
图6:出海链并非“避险”板块,常常会正向放大全 A指数的波动 ......................................... 7
图7:对当前四类主线的理解:出海是更长期的方向,红利是更确定的方向,科技是更有
弹性的方向,行业格局改善是相信周期规律的方向 ........................................................................ 8
图8:中国 A股股票出海行为统计(橙色圆圈大小与 A股公司对该国/地区出海行为数正相
关):美国以 439 次历史出海行为,为 A股股票出海目的地第一,近年较为受关注的越南
有159 次出海行为...................................................................................................................................... 9
图9:企业出海行为全梳理:2019-2021 年下降,但 2023 年以来显著上量,以当前趋势看
2024 年出海强度或不亚于 2023 年 ....................................................................................................... 9
图10:各行业上市公司出海行为分析:机械设备、电力设备和汽车等行业虽出海行为多,
但集中在 2019 年后,出海业务的成熟度或待检验;商贸零售、煤炭、石油石化和传媒行
业出海则较早 ............................................................................................................................................. 10
图11:二级行业上市公司出海行为分析:汽车中的汽车零部件、机械设备中的通用设备等
中游制造业是近年来出海行为发生的主要行业,部分上游和公用事业类行业出海则较早,
饮料乳品则刚刚开始出海....................................................................................................................... 11
图12:各行业具有出海至美国行为的公司分布统计 .................................................................... 11
图13:各二级行业具有出海至美国行为的公司分布统计............................................................ 11
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图14:A股上市公司对美出海行为数在 2018 年贸易摩擦后迅速下滑 ................................... 12
图15:与此同时,A股公司对越南出海行为出现脉冲增加........................................................ 12
图16:以美的集团为例,大多数企业在财报中或选择性披露本土/海外的毛利率信息,需
进行文本提取和汇总分析....................................................................................................................... 12
图17:流通市值加权计算的各行业本土/出海毛利率差异:各大行业出海毛利率均为正值,
或说明龙头出海占优;钢铁、石油石化、汽车和纺织服饰出海毛利相对较高 ..................... 13
图18:按简单平均计算的各行业本土/出海毛利率差异:较多行业出现负值,或印证龙头
出海占优 ...................................................................................................................................................... 13
图19:对披露本土/出海毛利率的公司进行统计,将每个行业公司分为本土毛利率更高/出
海毛利率更高两类:电力设备、汽车、食品饮料、交通运输、钢铁、农林牧渔、建筑材料
等行业中,有更多市值的公司出海毛利率高于国内 ...................................................................... 14
图20:对披露本土/出海毛利率的公司进行统计,将每个行业公司分为本土毛利率更高/出
海毛利率更高两类:电池、汽车零部件、光学光电子、自动化设备、塑料和纺织制造等二
级行业,有更多市值的公司出海毛利率高于国内 .......................................................................... 15
图21:元件、半导体、纺织制造、油气开采、汽车零部件和通信设备等板块对美收入金额
绝对值较高,且对美收入占比较高 ..................................................................................................... 16
图22:深挖出海链指标体系:需出海(营收不仅来源于出口,也需有出海行为公告记录)、
出海需要有效(ROE 伴随提升)、有利可图(出海业务毛利率高于本土)、防范制裁风险(关
注对美收入占比) .................................................................................................................................... 17
图23:按以上筛选体系进行个股筛选后得到的出海策略组合:多分布于中游制造,且较多
行业具备新质生产力特性....................................................................................................................... 17
图24:筛选出的出海策略股池 24 年2月以来相对出海指数有明显超额收益 ..................... 18
图25:增量出海指标在不进行 ROE 筛选的情况下依然有显著超额 ........................................ 18
摘要:
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策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1策略专题报告证券研究报告2024年06月12日作者吴开达分析师SAC执业证书编号:S1110524030001wukaida@tfzq.com孙希民联系人sunximin@tfzq.com相关报告1《投资策略:外资及两融回落,A股流动性边际转弱-微观流动性跟踪(2024.05.27-2024.06.09)》2024-06-112《投资策略:海外与大类周报-港股内外部流动性趋势推演》2024-06-113《投资策略:投资策略-如何理解ST板块、微盘股近期表现?》2024-06-10出海链的阿尔法如何寻找如何理解出海和红利背后逻辑的区别...
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作者:西装暴徒
分类:电子书
价格:免费
属性:19 页
大小:2.59MB
格式:PDF
时间:2024-06-12