天风证券-中国石油（601857）ROE系统性提升来自哪里？

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中国石油（601857）

证券研究报告

2024 年06 月13 日

投资评级

行业

石油石化/炼化及贸易

6个月评级

买入（维持评级）

当前价格

10 元

目标价格

元

基本数据

A股总股本(百万股)

161,922.08

流通 A股股本(百万

股)

161,922.08

A股总市值(百万元)

1,619,220.78

流通 A股市值(百万

元)

1,619,220.78

每股净资产(元)

8.15

资产负债率(%)

38.97

一年内最高/最低(元)

11.06/6.67

作者

张樨樨

分析师

SAC 执业证书编号：S1110517120003

zhangxixi@tfzq.com

资料来源：聚源数据

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天然气直供和化工结构优化是亮点》

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符合预期，再创历史佳绩》 2024-03-

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464 亿，再创历史同期佳绩》 2023-

10-31

股价走势

ROE 系统性提升来自哪里？

对比中国石油历史 ROE 变化和油价关系，我们发现了系统性的改善。

2022-2024Q1 均值 88 美金/桶，相比 2011-2014 年油价 108 美金/桶，仍

远未回到上一轮高点。而中国石油 2022-2024Q1 的ROE 平均 11.7%，与

2011-2014 年平均 ROE11.5%已经持平略超。

中国石油 ROE 系统性改善，主要来自三个方面：

1）政策红利：天然气市场化改革，推动实现价格持续提升，从2018 年

的1.37 元/方，提升到 2023 年的 2.08 元/方。以及公司持续开拓天

然气下游价值链。

2）乙烷裂解重塑炼化价值：公司目前轻质路线乙烯占比 16%。预计

“十五五”完全达产后，公司轻质路线乙烯产能占中国石油乙烯产

能比例 29%。

3）降本减费：公司 2014-2023 年十年来三费累积下降 293 亿元，主要

来自管理费用的持续下降。

盈利预测：维持 24/25/26 年盈利预测（归母净利润）1703/1793/1901 亿

元，A股对应 PE10.75/10.21/9.63 倍，H股对应 PE 8.3/7.8/7.4 倍。假设分

红比例 50%，A股对应 24 年分红收益率 4.7%，H股对应 24 年分红收益

率6.0%。维持“买入”评级。

风险提示：全球经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的

风险；天然气市场化政策推进不力的风险；公司乙烷裂解等新项目投产

不及预期的风险。

财务数据和估值

2022

2023

2024E

2025E

2026E

营业收入(百万元)

3,239,167.00

3,011,012.00

3,105,345.86

3,204,997.98

3,304,283.98

增长率(%)

23.90

(7.04)

3.13

3.21

3.10

EBITDA(百万元)

539,442.00

539,194.00

562,016.84

587,223.26

442,719.52

归属母公司净利润(百万元)

149,375.00

161,144.00

170,295.53

179,289.65

190,056.40

增长率(%)

62.08

7.88

5.68

5.28

6.01

EPS(元/股)

0.82

0.88

0.93

0.98

1.04

市盈率(P/E)

12.25

11.36

10.75

10.21

9.63

市净率(P/B)

1.34

1.27

1.16

1.07

0.99

市销率(P/S)

0.57

0.61

0.59

0.57

0.55

EV/EBITDA

0.28

0.84

1.46

1.01

0.88

资料来源：wind，天风证券研究所

-17%

-9%

-1%

15%

23%

31%

39%

2023-06 2023-10 2024-02

中国石油

沪深

300

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内容目录

中国石油过去几年 ROE 提升显著 ......................................................................................................... 3

1. 天然气市场化——受益改革红利 ...................................................................................................... 3

2. 乙烷裂解——重塑炼化价值 ............................................................................................................... 4

3. 降本减费——向内挖掘价值 ............................................................................................................... 5

4. 盈利预测与投资观点............................................................................................................................. 5

5. 风险提示 ................................................................................................................................................... 5

图表目录

图1：中国石油 ROE vs.油价 ................................................................................................................... 3

图2：中国石油 24/25 年度天然气合同定价方案 ............................................................................. 4

图3：中国石油历史天然气实现价格（左轴，元/方），及板块经营利润（右轴，亿元） .. 4

图4：中国石油：乙烯产能（左轴，万吨）和轻质化比例（右轴）.......................................... 5

图5：中国石油：化工板块利润（亿元）vs.乙烯价差（元/吨）................................................. 5

图6：公司油气操作成本变化（美金/桶） ......................................................................................... 5

图7：公司三项费用变化（亿元） ........................................................................................................ 5

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中国石油过去几年 ROE 提升显著

国际油价在过去十几年中，经历了 2011-2014 年的高位期，而后经历了 2015-2020 年的

低迷期，2022 至今处于中高位阶段，但是仍不及上一轮高点。

对比中国石油历史 ROE 变化和油价关系，我们发现了系统性的改善。2022-2024Q1 均值

88 美金/桶，相比 2011-2014 年油价 108 美金/桶，仍远未回到上一轮高点。而中国石油

2022-2024Q1 的ROE 平均 11.7%，与 2011-2014 年平均 ROE11.5%已经持平略超。

图1：中国石油 ROE vs.油价

资料来源：wind，天风证券研究所

中国石油 ROE 系统性改善，主要来自三个方面：

1) 政策红利：天然气市场化改革，推动实现价格持续提升，从2018 年的 1.37元/方，

提升到 2023 年的 2.08 元/方。以及公司持续开拓天然气下游价值链。

2) 乙烷裂解重塑炼化价值：公司目前轻质路线乙烯占比 16%。预计“十五五”完全达产

后，公司轻质路线乙烯产能占中国石油乙烯产能比例 29%。

3) 降本减费：公司 2014 年-2023 年十年来三费累积下降 293 亿元，主要来自管理费用

的持续下降。

1. 天然气市场化——受益改革红利

天然气市场化元年是 2019 年。2019 年12 月国家管网公司挂牌成立，受让了三桶油的大

部分天然气管道和接收站资产，建设“全国一张网”。随后 2019 年底出台的新版《中央

定价目录》将天然气移除。老版 2015 年中央定价目录中，包含“各省（自治区、直辖市）

天然气门站价格”，由国务院价格主管部门确定。新版 2019 年中央定价目录中，已经没

有天然气，而新增了“跨省（自治区、直辖市）管道运输价格”。符合“放开两头，管住

中间”的市场化改革思路。

近两年天然气市场化改革持续推进。浙江省从 2023 年4月1日起不再核定天然气省级门

站价格，完善管道燃气上下游价格联动机制。

2023 年6月到 2024 年4月，各省市陆续落实居民天然气顺价机制，天然气价格市场化

改革持续推进。

2021 年以来，中国石油天然气销售板块实现价格持续上升。从2018 年的 1.37元/方，提

升到 2023 年的 2.08 元/方。2024/2025 年中国石油天然气年度合同，进一步并轨管制气

范围内的居民和非居。尽管 2024 年海外天然气市场下跌，我们预计中国石油 2024 年天

然气实现价格有望在实现持平，而进口气亏损有望继续收窄。

100

120

10%

12%

14%

16%

Brent油价（单位：美元/桶）

中国石油ROE

中国石油ROE Brent油价

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公司报告|公司专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1中国石油（601857）证券研究报告2024年06月13日投资评级行业石油石化/炼化及贸易6个月评级买入（维持评级）当前价格10元目标价格元基本数据A股总股本(百万股)161,922.08流通A股股本(百万股)161,922.08A股总市值(百万元)1,619,220.78流通A股市值(百万元)1,619,220.78每股净资产(元)8.15资产负债率(%)38.97一年内最高/最低(元)11.06/6.67作者张樨樨分析师SAC执业证书编号：S1110517120003zhangxixi@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告...

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