中银证券-中国石油（600938）海洋油气龙头企业，高质量发展再出发

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石油石化 | 证券研究报告 — 首次评级

2024年6月14 日

600938.SH

买入

原评级：未有评级

市场价格:人民币 30.13

板块评级:强于大市

股价表现

(%)

今年

至今

个月

绝对

44.0

3.4

61.4

相对上证综指

41.8

7.4

4.7

67.7

发行股数 (百万)

47,566.76

流通股 (百万)

47,418.62

总市值 (人民币百万)

1,433,186.60

3个月日均交易额 (人民币百万)

1,547.65

主要股东

中国海洋石油(BVI)公司

60.49

资料来源：公司公告，

Wind

，中银证券

以

2024

年

月

日收市价为标准

中银国际证券股份有限公司

具备证券投资咨询业务资格

石油石化：油气开采Ⅱ

证券分析师：余嫄嫄

(8621)20328550

yuanyuan.yu@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002

证券分析师：徐中良

(8621)20328516

zhongliang.xu@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300524050001

中国海油

海洋油气龙头企业，高质量发展再出发

国际油价有望维持中高位，油气开采行业景气度延续，公司是我国海洋油气勘探生产龙头

企业，资源禀赋优异，低成本优势突出，业绩稳定向好。公司加大增储上产力度，油气产

量有望持续增加，同时稳妥推进低碳转型，天然气业务占比提升，海上风电与油气开采业

务深化融合，首次覆盖，给予

买入

评级。

支撑评级的要点

 海洋油气勘探生产龙头企业。中国海油是中国最大的海上石油及天然气生产商，国资

委为公司实际控制人，主要业务为石油和天然气的勘探、开发、生产及销售，处于石

油石化产业链上游。2024 年一季度公司实现油气净产量约 180.1 百万桶油当量，同比

增长 9.9%。石油平均实现价格为 78.75 美元/桶，同比上升 6.2%，实现营业收入 1114.68

亿元，同比增长 14.1%，实现归母净利润 397.19 亿元，同比增长 23.7%。

 油气开采行业景气度延续。需求端，新兴经济体对石油的需求仍将继续增长，同时随着全

球经济的发展，化工品消费量提升将成为石油需求增长的重要支撑，未来石油需求增速或

放缓，但增长仍有空间。供应端，OPEC+推行强势的限产政策，美国页岩油产量增长或遭

遇瓶颈，战略储备石油进入补库阶段。贸易端，俄乌冲突引致全球石油贸易流向重塑，国

际原油供应链稳定性趋弱。宏观方面，全球经济增长动力放缓，美元指数或高位回落，预

计2024 年国际油价或维持中高位水平，油气开采行业高景气度有望延续。

 立足海洋油气，资源禀赋优异。海洋是中国油气未来勘探开发和生产发展的重要接替

区。中国海油在中国海域拥有的油气探矿权面积约 130 万平方公里，占比超过中国海

域总探矿权面积的 95%。2013-2023年，公司油气当量产量稳步增长，CAGR 为4.79%，

其中，石油和天然气的 CAGR 分别为 4.53%、5.92%。公司提升资本开支计划，加大增

储上产力度，2016-2023 年公司资本开支的年均复合增长率达 14.8%，根据公司 2024

年的经营策略公告，2024年，公司调增全年资本开支预算至 1,250~1,350 亿元。预计

2024 年净产量将达到 700~720 百万桶油当量，2025~2026 年的产量目标分别为

780~800、810~830 百万桶油当量。

 低成本塑造公司核心竞争力。2023 年公司桶油主要成本降至 28.83 美元/桶，同比下降

5.1%，2024 年一季度公司桶油主要成本降至 27.59 美元/桶，同比下降 2.2%。DD&A

与作业费用是降低桶油主要成本的重要方向，公司坚持追求储量产量有效益的增长，

把成本管控贯穿于勘探、开发、生产的全过程，并积极推动技术和管理创新，具备了

行业领先的桶油盈利能力。未来随着公司深入落实创新驱动战略，推进人工智能技术

赋能，低成本的竞争优势有望进一步巩固。

 低碳转型稳妥推进，油气主业与新能源融合发展。海洋油气开发逐步由浅海走向深海，

中国海油掌握关键技术和设备，深水油气勘探开发能力世界领先。天然气是助力公司

低碳发展的重要产品，2024 年一季度公司天然气净产量达 229.5 十亿立方英尺，

2016-2023 年，公司天然气产量的 CAGR 达到 10.22%，在油气当量的占比由 15%提升

至21%，2025 年天然气占比有望提升至 30%。另一方面，公司依托海上资源和工程作

业优势，积极参与海上风电业务，我国首座深远海浮式风电平台“海油观澜号”已成为

海洋油气与新能源融合发展的典范。随着油气生产和新能源的深度融合，公司的可持

续发展动能显著增强。

估值

 基于油气开采行业景气度延续，公司油气产量有望持续增长，预计公司 2024-2026 年归母

净利润为 1,441.12 亿元、1,546.60 亿元、1617.56 亿元，对应 EPS(摊薄)为3.03 元、3.25 元、

3.40 元，对应市盈率为 9.9 倍、9.3 倍、8.9 倍，每股净资产分别为 15.7 元、17.5 元和 19.3

元，对应市净率分别为 1.9 倍、1.7 倍、1.6 倍，首次覆盖，给予

买入

评级。

评级面临的主要风险

 全球经济增长不及预期、国际政治经济变动及地缘政治冲突可能带来意外风险、HSSE

风险、原油及天然气价格波动产生的风险、市场竞争风险、汇率风险。

[Table_FinchinaSimple]

投资摘要

年结日：12 月31 日

2022

2023

2024E

2025E

2026E

主营收入(人民币百万)

422,230

416,609

447,297

484,319

506,980

增长率(%)

71.6

(1.3)

7.4

8.3

4.7

EBITDA(人民币百万)

256,177

236,716

250,547

271,207

287,455

归母净利润(人民币百万)

141,700

123,843

144,112

154,660

161,756

增长率(%)

101.5

(12.6)

16.4

7.3

4.6

最新股本摊薄每股收益(人民币)

2.98

2.60

3.03

3.25

3.40

市盈率(倍)

10.1

11.6

9.9

9.3

8.9

市净率(倍)

2.4

2.2

1.9

1.7

1.6

EV/EBITDA(倍)

3.1

4.3

5.7

5.2

4.7

每股股息 (人民币)

0.7

0.6

1.4

1.5

股息率(%)

4.5

2.9

4.5

4.9

5.1

资料来源：公司公告，中银证券预测

(16%)

20%

38%

57%

75%

Jun-23

Jul-23

Aug-23

Sep-23

Oct-23

Nov-23

Dec-23

Jan-24

Mar-24

Apr-24

May-24

Jun-24

中国海油

上证综指

2024年6月14 日

中国海油

一、国际领先的油气 E&P 公司 ..................................................................... 6

1.1 公司基本概况 .................................................................................................................................. 6

1.2 油气生产及销售贡献主要营收，石油产量占比高于同业 ........................................................... 7

1.3 经营业绩向好，分红政策稳定持续 ............................................................................................... 9

二、全球石油贸易体系重构，国际油价或中高位延续 ............................. 12

2.1 国际油价的四轮大周期 ................................................................................................................. 12

2.2 需求端：增速放缓，但仍有提升空间 ......................................................................................... 12

2.3 供给端：2024 年石油供给或小幅增长 ........................................................................................ 14

2.4 全球石油贸易格局正在重塑 ......................................................................................................... 18

2.5 宏观方面：全球经济增长动力放缓，美元指数或回落 ............................................................. 20

2.6 国际油价 2024 年有望维持中高位 ............................................................................................... 22

三、立足海洋油气，资源禀赋优异 .............................................................. 23

3.1 海洋油气资源丰厚且仍处于发展早期 ....................................................................................... 23

3.2 公司立足海洋油气，掌握优质资源 ............................................................................................. 24

3.3 勘探作业成效显著，增储潜力凸显 ............................................................................................. 25

3.4 资本开支提升，增产力度加大 ..................................................................................................... 26

3.5 油气产量提升，可持续开采年限增长 ......................................................................................... 27

四、持续降本提质增效，低成本优势穿越油价波动周期 ......................... 29

4.1 低成本构筑核心竞争力 ................................................................................................................. 29

4.2 DD&A 与作业费用是控制桶油主要成本的关键 ........................................................................ 29

4.3 对外合作专营权及税收优惠政策，巩固低成本优势 ............................................................... 31

4.4 技术成果转化助力未来降本 ......................................................................................................... 31

五、能源转型有序推进，绿色发展未来可期 .............................................. 34

5.1. 海洋油气开采由浅海迈向深海 ................................................................................................... 34

5.2. 天然气助力海油低碳发展 ........................................................................................................... 36

5.3 新能源与油气生产融合发展，绿色转型有序推进 .................................................................... 39

盈利预测与估值 .............................................................................................. 43

风险提示 .......................................................................................................... 45

2024年6月14 日

中国海油

图表目录

股价表现 ............................................................................................................................ 1

投资摘要 ............................................................................................................................ 1

图表 1.中国海油发展历程 ................................................................................................ 6

图表 2.中国海油主营业务 ................................................................................................ 6

图表 3.中国海油股权穿透图 ............................................................................................ 7

图表 4.中国海油营收构成（2013-2024Q1） ................................................................. 8

图表 5.中国海油营收结构（2013-2024Q1） ................................................................. 8

图表 6.中国海油石油与天然气销售收入及同比变动（2015-2024Q1） ..................... 8

图表 7.2023 年各公司油气产量结构 ............................................................................... 8

图表 8.石油销售收入、售价与国际油价（2015-2024Q1） ......................................... 9

图表 9.天然气销售收入、售价与国际气价（2015-2024Q1） ..................................... 9

图表 10.公司历年营业收入（2018-2024Q1） ............................................................... 9

图表 11.公司历年归母净利润（2018-2024Q1） ............................................................ 9

图表 12.期间费用规模与期间费用率（2018-2024Q1） ............................................. 10

图表 13.ROE（摊薄）走势（2014-2024Q1） ............................................................. 10

图表 14.归母净利润与国际油价波动（2010-2024Q1） ............................................. 10

图表 15.2024Q1 与2022Q1 油价与归母净利润对比 ................................................... 10

图表 16.中国海油 H股市净率走势（2001-2024Q1） ................................................ 11

图表 17.中国海油 A股市净率走势（2022-2024Q1） ................................................ 11

图表 18.公司每股股利与分红比例（2001-2023） ...................................................... 11

图表 19.公司每股股利与股息率（2001-2023）........................................................... 11

图表 20.布伦特与 WTI 原油价格走势（2000-2024Q1） ........................................... 12

图表 21.2023 年世界石油消费区域结构 ....................................................................... 12

图表 22.全球原油需求量 ................................................................................................ 12

图表 23.OECD 与非 OECD 国家石油需求量（2000-2023） .................................... 13

图表 24.世界各地区石油需求量（2000-2023）........................................................... 13

图表 25.石油终端需求增速及预测（2022-2028E） .................................................... 13

图表 26.石油供给格局 .................................................................................................... 14

图表 27.全球原油产量 .................................................................................................... 14

图表 28.俄罗斯及 OPEC 石油产量 ............................................................................... 14

图表 29.美洲石油产量及美国在全球份额占比 ............................................................ 14

图表 30.OPEC+近五年减产计划调整时间点及内容 .................................................. 15

图表 31. OPEC+两次减产计划对比 ............................................................................. 15

图表 32.美国页岩油产量 ................................................................................................ 16

图表 33.美国油井数 ........................................................................................................ 16

图表 34.美国战略石油储备 ............................................................................................ 16

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摘要：

石油石化|证券研究报告—首次评级2024年6月14日600938.SH买入原评级：未有评级市场价格:人民币30.13板块评级:强于大市股价表现(%)今年至今1个月3个月12个月绝对44.03.43.461.4相对上证综指41.87.44.767.7发行股数(百万)47,566.76流通股(百万)47,418.62总市值(人民币百万)1,433,186.603个月日均交易额(人民币百万)1,547.65主要股东中国海洋石油(BVI)公司60.49资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2024年6月11日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格石油石化：油气开采Ⅱ证券分析师：...

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