眼科医疗行业增长确定，内生外延扩张版图-20230214-国元国际-44页

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买入

眼科医疗行业增长确定，内生外延扩张版图

朝聚眼科（2219.HK）

2023-2-14 星期二

主要股东

Sihai Medical Management Co.Ltd(11.91%)

Jutong Medical Management Co

Ltd(10

Guangming Medical Management Co

Ltd(8

相关报告

研究部

姓名：林兴秋

SFC：BLM040

电话：0755-21519193

Email:linxq@gyzq.com.hk

目标价：

9.50 港元

现价：

5.65 港元

预计升幅:

68%

重要数据

日期

2023-2-13

收盘价（港元）

5.65

总股本（百万股）

707.625

总市值（亿港元）

39.98

净资产（亿港元）

25.7

总资产（亿港元）

30.5

52 周高低（港元）

6.38/2.60

每股净资产（港元）

3.60

数据来源：

Wind

、国元证券经纪（香港）整理

投资要点

眼科医疗服务行业快速增长：

由于经济持续增长、青少年电子消费品使用率持续增长及人口老龄化日

益严重，近年中国眼科医疗服务需求量稳步增长，其 2019 年的市场规模为

1275 亿元人民币，2015-2019 年CAGR=15%，预计在 2024 年达到 2231 亿

元人民币。屈光不正患者人数从 4.82 亿人增长至 5.6 亿人（2015-2021 年），

手术市场规模也随之提升，年均增长率高达 29.3%，从 2015 年的 59 亿元增

长至 2021 年的 273.3 亿元，预计 2022 年将达到 354.6 亿元。白内障患者人

数从 1.1 亿增长至 1.35 亿人（2015-2021 年），2019 年我国白内障市场规模

达到 194.5 亿元，预计 2025 年将达到 338.5 亿元，2020-2025 年预计

CAGR=9.7%。国家政策对民营眼科医院还是明确支持的，随着眼健康被纳

入发展政策规划，民营医院将作为公立眼科医院的有力补充。

华北眼科龙头，逐步扩大优势区域：

公司业务深耕内蒙、辐射华东，覆盖 5个省份、自治区的 19 间眼科医

院和 25 间视光中心，以集群化网络进行运营，实现区域内的诊断和治疗服

务资源共享和降本增效，形成良性循环。最近四年，公司下属医院平效大幅

提升，毛利率和净利率分别由 2018 年的 38.7%和4.6%增长至 2021 年的 45.0%

和15.8%，盈利能力快速提升，净利润 2018-2021 年CAGR=75%。

持有大量现金，内生外延促进业务快速增长：

公司现持有 14.14 亿元现金及 3.61 亿交易性金融资产，有效应对

2020-2022 年底以来部分地区严格疫情防控带来的业务影响，同时有足够的

资金进行外延扩张。预计 2023-2025 年会有持续收购与新建计划。2022 年9

月以 1.01 亿元人民币收购唐山冀东医院/玉田冀东医院/滦南冀东医院/滦州

冀东医院分别 75%/51%/51%/65%股权，将业务版图扩大至河北。

首次覆盖，给予买入评级，目标价 9.50 港元：

公司是华北眼科龙头公司，内生增长 20%以上，外延的项目逐步推进，

预计公司 2022-24 年收入分别为人民币 10.23 亿元、12.3 亿元、15.29 亿元，

净利润分别为人民币 1.81 亿元、2.33 亿元、3.18 亿元，EPS 分别为 0.26、

0.33、0.45 元，给予买入评级，目标价 9.50 港元，对应 2023 年25 倍PE。

财务摘要（百万元）

2019A

2020A

2021A

2022E

2023E

2024E

营业收入

714.67

794.28

997.79

1022.7

1229.9

1529.3

（+/-）

13.0%

11.14%

25.62%

2.50%

20.26%

24.34%

归母净利润

75.65

124.14

161.75

181.0

232.8

318.1

（+/-）

95%

64%

30%

12%

29%

37%

每股收益 EPS（元）

0.11

0.18

0.23

0.26

0.33

0.45

P/E@5.65HKD

45.46

27.70

21.26

19.00

14.78

10.81

市净率 P/B

6.89

4.88

1.71

1.56

1.31

1.10

资料来源：

Wind

、国元证券经纪（香港）整理

深度报告

1. 公司概况 ........................................................................................................................................................................... 6

1.1 公司简介 .............................................................................................................................................................................6

1.2 公司股权结构 ..................................................................................................................................................................... 7

1.3 公司主营业务概要 .............................................................................................................................................................7

1.4 公司业绩概要 ..................................................................................................................................................................... 9

2. 行业发展趋势 ..................................................................................................................................................................10

2.1 国内眼科患者数量庞大，眼科医院市场增长潜力巨大 ............................................................................................... 10

2.2 民营专科医院获政策支持，眼科医院发展空间充足 .................................................................................................. 14

2.3 一超多强的竞争格局推动行业蓬勃发展 ....................................................................................................................... 16

3. 多角度剖析公司竞争优势.............................................................................................................................................. 17

3.1 内蒙古眼科医院龙头，业务辐射晋冀、华东地区 ....................................................................................................... 17

3.2 集中化、标准化管理推动业务复制和降本增效 ........................................................................................................... 25

3.3 深耕华北，内蒙及邻近地区医院形成集群效应 ........................................................................................................... 27

3.4 管理层行业经验丰富，执行力强，医疗团队及培训体系完善 ................................................................................... 33

3.5 先进技术打造卓越客户满意度 ....................................................................................................................................... 35

3.6 现金及其等价物增速可观，前瞻性业务策略扩大竞争优势 ...................................................................................... 36

4. 财务状况及经营分析 ...................................................................................................................................................... 37

4.1 ROE 领先于业内平均水平，三费规模小且结构稳定 ................................................................................................... 37

4.2 现金收回能力优秀，大量现金持有提振业绩预期 ...................................................................................................... 38

4.3 交易性金融资产明细 ...................................................................................................................................................... 39

4.4 合理控制应收款项规模，医保计划影响成关注点 ...................................................................................................... 40

5. 收入预测及投资建议 ...................................................................................................................................................... 41

5.1 收入预测 .......................................................................................................................................................................... 41

5.2 投资建议 .......................................................................................................................................................................... 41

6. 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 42

财务报表摘要 .......................................................................................................................................................................43

深度报告

图目录

图1：朝聚眼科股权结构...................................................................................................................................................... 7

图2：朝聚眼科业务按基础眼科&消费眼科划分(2022H1) .................................................................................................. 8

图3：朝聚眼科业务按门诊服务&住院服务划分(2022H1) .................................................................................................. 8

图4：朝聚眼科营业收入...................................................................................................................................................... 9

图5：朝聚眼科归母净利润.................................................................................................................................................. 9

图6：朝聚眼科与业内可比眼科医院毛利率对比................................................................................................................9

图7：朝聚眼科净利率与眼科医院平均净利率对比............................................................................................................9

图8: 中国眼病类型人口占比(2020 年) .............................................................................................................................. 10

图9：中国眼科医院住院病人人次&住院手术人次趋势................................................................................................... 10

图10：中国眼科医疗服务市场规模 ...................................................................................................................................10

图11：中国屈光不正手术市场规模 ...................................................................................................................................11

图12：中国医学视光服务市场规模 ...................................................................................................................................11

图13：中国大陆及中国其他地区角膜塑形镜渗透率对比 ................................................................................................ 12

图14：全球主要国家白内障 CSR 对比 ...............................................................................................................................13

图15：中国白内障手术量及 CSR ....................................................................................................................................... 13

图16：中国白内障手术市场规模 .......................................................................................................................................13

图17：中国公立眼科医院与民营眼科医院数量对比........................................................................................................16

图18：民营眼科医院可建立的行业壁垒 ........................................................................................................................... 16

图19：朝聚眼科医院及视光中心地区分布....................................................................................................................... 17

图20：国内较大规模眼科医院在内蒙地区总收益对比 ....................................................................................................18

图21：华北地区眼疾患病率上升的原因分析................................................................................................................... 18

图22：中国华北地区眼科医疗服务市场规模................................................................................................................... 19

图23：内蒙古自治区眼科医疗服务市场规模................................................................................................................... 19

图24：朝聚眼科收入分布按地区占比&内蒙及邻近地区收入趋势..................................................................................20

图25：浙江省眼科医疗服务市场规模 ............................................................................................................................... 20

图26：江苏省眼科医疗服务市场规模 ............................................................................................................................... 20

图27：中国及部分国家每千人接受近视手术量对比（2021 年） ................................................................................... 21

图28：朝聚眼科屈光手术数量趋势 ...................................................................................................................................21

图29：朝聚眼科屈光手术平均价格趋势 ........................................................................................................................... 22

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摘要：

深度报告证券研究报告请务必阅读投资评级定义和免责条款买入眼科医疗行业增长确定，内生外延扩张版图朝聚眼科（2219.HK）2023-2-14星期二主要股东SihaiMedicalManagementCo.Ltd(11.91%)JutongMedicalManagementCo.Ltd(10.98%)GuangmingMedicalManagementCo.Ltd(8.47%)相关报告研究部姓名：林兴秋SFC：BLM040电话：0755-21519193Email:linxq@gyzq.com.hk目标价：9.50港元现价：5.65港元预计升幅:68%重要数据日期2023-2-13收盘价（港元）5...

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