海通国际证券-重合规行稳致远，将受益于潜在降息和ETH现货ETF上市-240619

3.0 方新侠2024 2024-06-20 97 16 2.27MB 31 页免费

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[Table_yemei1]

观点聚焦 Investment Focus

[Table_yejiao1]

本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国

际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证

券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the

disclaimer)

研究报告 Research Report

20 Jun 2024

Coinbase (COIN US)

重合规行稳致远，将受益于潜在降息和 ETH 现货 ETF 上市

Focus on Compliance for Solid Future, Benefiting from Potential Rate Cuts and Spot ETH ETF

[Table_Info]

首次覆盖优于大市

Initiate with OUTPERFORM

评级

优于大市 OUTPERFORM

现价

US$235.95

目标价

US$288.00

市值

US$57.94bn

日交易额 (3 个月均值)

US$2,242mn

发行股票数目

199.76mn

自由流通股 (%)

94%

1年股价最高最低值

US$279.71-US$55.59

注：现价 US$235.95 为2024 年6月18 日收盘价

资料来源：

Factset

1mth

3mth

12mth

绝对值

13.7%

-2.6%

324.4%

绝对值（美元）

13.7%

-2.6%

324.4%

相对 S&P 500

10.2%

-9.2%

300.0%

[Table_Profit]

(US$ mn)

Dec-23A

Dec-24E

Dec-25E

Dec-26E

营业收入

3,108

6,750

9,233

6,055

(+/-)

-3%

117%

35%

-36%

净利润

2,413

3,475

1,576

(+/-)

104%

2443%

40%

-58%

全面摊薄 EPS

(US$)

0.37

9.00

12.97

5.88

毛利率

-5.2%

34.2%

39.6%

26.0%

净资产收益率

1.7%

38.4%

43.5%

13.1%

市盈率

633

资料来源：公司信息

, HTI

(Please see APPENDIX 1 for English summary)

盈利预测

我们预测 2024-2026 年收入分别为 6750、9233、6055 百万美元，

测算 EBITDA 分别为 4184、5892、3947 百万美元，考虑到公司是多

年的合规交易所龙头，以及未来有利于公司发展的宏观环境和行

业前景，给予相应的估值溢价 2024 年EV/Revenue 为11x，得到目

标价 288 美元，有潜在约 22%的涨幅，首次覆盖给予“优于大市”评

级。

投资要点

①宏观环境方面，我们认为近期公司股价主要受到降息预期的影

响，短期因 2024 年内降息预期减弱仍有压力，但未来一年当出现

降息预期加强时，根据历史表现来看，对股价将是正面因素。

②比特币、以太币现货 ETF 拓宽虚拟资产投资品种，为虚拟资产

行业带来更多的资金量，推动虚拟资产价格上涨，为公司带来更

大的托管规模、更多的交易量，同时交易费率和托管费率保持稳

定，推动营收加速增长。

③资源有效分配，开支保持纪律性。公司采用 70/20/10 的资源分

配模型，支出保持纪律性，牛市中谨慎，熊市中保持开支力度。

④公司在展业、地理拓展、流程上重视监管合规，在履历扎实背

景身后的合规负责人加持下，推动行业规则明确化，选举中组织

力量推选支持加密货币的候选人。

风险

降息进度慢于预期，公司开支高于预期，监管不利。

[Table_Author]

周琦 Nicole Zhou, CFA

nicole.q.zhou@htisec.com

185

290

395

500

Price Return S&P 500

Jun-23 Oct-23 Feb-24

Volume

20 Jun 2024 2

[Table_header2]

(COIN US)

首次覆盖优于大市

盈利预测

我们预测 2024-2026 年收入分别为 6750、9233、6055 百万美元，测算 EBITDA 分别

为4184、5892、3947 百万美元，考虑到公司是多年的合规交易所龙头，以及未来

有利于公司发展的宏观环境和行业前景，给予相应的估值溢价 2024 年EV/Revenue

为11x，得到目标价 288 美元，有潜在约 22%的涨幅，首次覆盖给予“优于大市”评

级。

盈利预测假设：

基于公司历史上并未打费率价格战，而是通过提供更优质全面的产品和服务稳定费

率，我们保守假设 2024-2026 年综合交易费率为 34bp，24Q1 为35bp。

考虑到 2024 年内现货 ETH ETF 可能上市，以及 2025 年潜在降息的宏观环境，我们

假设月度交易用户 2024-2026 分别同比增长 20%、22%、5%，24Q1 月度交易用户同

比下降-5%；年化交易量分别为 16 万美元、20 万美元和 10 万美元，24Q1 年化交易

量为 15.6 万美元。

同时，我们假设 2024-2026 年综合质押费率稳定在 18bp，24Q1 为18bp；稳定币费

率为 120%、100%和90%，24Q1 为110%；保守假设托管费率为 7bp，24Q1 为9bp。

表 1 Coinbase 可比公司估值表

资料来源：彭博，海通国际

投资要点

宏观环境方面，我们认为近期公司股价主要受到降息预期的影响，短期因2024 年

内降息预期减弱仍有压力，但未来一年当出现降息预期加强时，根据历史表现来

看，对股价可能是正面因素。

多数情况下公司股价与比特币价格走势一致。对比比特币季度均价涨跌幅和公司股

价涨跌幅，除了 22Q3 和24Q2，我们发现二者同涨同跌。22Q3 公司股价上涨 37%，

比特币均价下跌 35%，我们认为和公司得益于加息环境，兑现实现收入多元化，在

交易收入同比下降 66%的情况下，稳定币收入同比接近翻倍增长，占比也接近翻倍

增长显著上升。24Q2 公司股价跌 13%，比特币均价上涨 24%，我们认为与前期因市

场计入降息预期、现货比特币 ETF 获批等积极催化因素相关，属于前期上涨幅度过

大带来的回调（图 1上）。

降息预期存在时，公司股价通常上涨。为单独看利率变化预期对公司股价的影响，

我们用当季末时点看未来一年加息次数结合公司股价进行梳理，发现当未来 1年加

/减息次数增加或者说降减/加息预期转换为加/减息时，公司股价跌/涨幅较大

（22Q1、23Q1、23Q4）。方向上来看，有加息预期时，股价不一定下跌（21Q4、

22Q3）；有降息预期时，股价除了 24Q2 因前期涨幅过多回调之外，均会上涨。

Ticker Name

Chinese Name

Px Mkt cap EV

LC USD m USD m 21A 22A 23A 24E 25E 21A 22A 23A 24E 25E 21A 22A 23A 24E 25E 21A 22A 23A 24E 25E

IBKR US Equity INTERACTIVE BROK

盈透证券集团股份有限公司

119.74 50,736 59,722 2,714 3,067.00 4,340 4,866 4,930 2,089 3,106 6,605 3,263 3,301 6.0 2.8 2.1 12.3 12.1 8.4 3.7 2.5 18.3 18.1

HOOD US Equity

ROBINHOOD MARK-A

罗宾汉市场股份公司

21.86 19,211 16,712 1,815 1,358 1,865 2,436 2,648 (1,592) (893) (444) 942 984 7.1 1.7 4.6 6.9 6.3 - - - 17.7 17.0

CME US Equity CME GROUP INC

芝加哥商业交易所

196.53 70,764 73,078 4,690 5,019 5,579 5,925 6,120 3,083 3,425 3,834 4,262 4,393 17.7 12.3 13.7 12.3 11.9 26.9 18.0 20.0 17.1 16.6

NDAQ US Equity NASDAQ INC

纳斯达克股份有限公司

58.99 34,010 43,861 3,420 3,582 3,895 4,611 4,934 1,800 1,894 1,986 2,559 2,784 11.9 9.9 11.2 9.5 8.9 22.6 18.7 22.0 17.1 15.8

PYPL US Equity PAYPAL HOLDINGS

Paypal控股股份有限公司

59.12 61,842 57,891 25,371 27,518 29,771 32,015 34,667 5,689 5,317 6,247 6,324 6,673 8.7 2.9 2.1 1.8 1.7 38.6 15.3 9.9 9.2 8.7

Average 50,253 7,602 8,109 9,090 9,971 10,660 2,214 2,570 3,646 3,470 3,627 10.3 5.9 6.8 8.6 8.2 24.1 13.9 13.6 15.9 15.2

Revenue

EBITDA

EV / Revenue

EV / EBITDA

20 Jun 2024 3

[Table_header2]

(COIN US)

首次覆盖优于大市

[Table_PicPe]

图1 多数情况下公司股价与比特币均价同涨同跌（上图），当未来 1年加/减息次数增加时，公司股价跌/涨幅较大（下图）

资料来源：彭博，Investing.com，海通国际

注：24Q1 和24Q2 的降息预期为截至 25 年1月的降息次数

比特币、以太币现货 ETF 拓宽虚拟资产投资品种，为虚拟资产行业带来更多的资金

量，推动虚拟资产价格上涨，为公司带来更大的托管规模、更多的交易量，同时交

易费率和托管费率保持稳定，推动营收加速增长。

公司作为现货比特币 ETF 的主导托管公司，收获各方面营业收入的增长动力。2024

年1月10 日，美国证监会批准了 11 个现货比特币交易所交易产品（ETP）的上市

和交易。公司是其中 8个ETF 的托管合作伙伴。财务方面的直接影响，使得公司托

管资产规模环比增加了 69%至1710 亿美元，托管营业收入环比增加 64%至3200 万

美元，同时也带动 Prime 平台利息收入和手续费收入环比增加 36%。间接影响包括，

令Prime 交易量和活跃客户数量达到了历史最高值。高级和简单交易平台上客户交

易量环比增加了 93%。

尽管面临竞争，整体市场交易量显著上升，24Q1 交易费率方面未见压力。根据

Coinglass 数据显示，比特币现货 ETF 上市至今总体资金净流入约 139.5 亿美元。现

货比特币 ETF 的上市，使得传统金融机构比如 Robinhood 也参与了加密货币交易的

分流，但现货比特币 ETF 的批核，带动整体虚拟货币市场的交易量有显著上升。公

司24Q1 交易量为 3120 亿美元，环比上升 101.3%。市场有担心加剧的竞争令公司的

-10%

33%

-26% -21%

-35%

-15%

27% 23%

29%

48%

24%

-10%

11%

-25%

-75%

37%

-45%

91%

6% 5%

132%

52%

-13%

-100%

-50%

50%

100%

150%

2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2

比特币季度均价变化 COIN股价季度均价变化

-10%

11%

-25%

-75%

37%

-45%

91%

6% 5%

132%

52%

-13%

-9

-7

-5

-3

-1

-150%

-100%

-50%

50%

100%

150%

2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2

COIN股价季度均价变化未来1年美国的加/减息次数（右轴，次）

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[Table_yemei1]观点聚焦InvestmentFocus[Table_yejiao1]本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)研究报告ResearchReport20Jun2024Coinbase(COINUS)重合规行稳致远，将...

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