重庆啤酒(600132)高端布局多点开花，全国拓展不断深化-20230731-国联证券-35页

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重庆啤酒(600132)

高端布局多点开花，全国拓展不断深化

投资要点：

传统旺季叠加厄尔尼诺高温，啤酒动销有望提速。重啤高端化及全国化布

局较早，吨价领先于行业，乌苏、1664、乐堡等单品有望持续为公司成长

赋能，基本面迎修复，成长属性强，有望在消费复苏中受益。

➢ 虎踞川渝六十载，奋起东进新征程

重啤始建于1958年，1997年挂牌上市。2008年嘉士伯成为公司股东，2013

年成为控股股东。2020年资产注入完成，老牌酒企开启新征程。

➢ 啤酒行业高端化已成行业趋势

2013年我国啤酒产量达峰后增速放缓，量平价升成为行业趋势。2020年后

行业CR5稳定在90%以上，寡头格局稳固。龙头酒企告别价格战，调结构、

提吨价，中高档产品占比由2015年的22.33%提升至2020年的32.08%。

➢ 产品率先开启高端化，市场从西部走向全国

重啤率先开启高端化改革，本土品牌在尖刀产品乌苏的带动下，吨价由

2019年的3617元提升至2022年的4237元，毛利率提升至49.82%。传承嘉士

伯基因，在1664、乐堡等高端品牌加持下，重啤高档产品占比由2019年的

25%提升至2022年的35%，吨价由2017年的3579元提升至2022年的7344元。

重啤发迹于中西部地区，大城市计划下从西部走向全国，覆盖大城市数量

从2017 年9个增加至 2023 年91 个，非基地市场收入占比稳步提升。

➢ 盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-2025年营收分别为158.49/177.57/196.39亿元，同比

增速分别为+12.89%/12.04%/10.60%，归母净利润分别为

15.43/18.36/21.30亿元，同比增速分别为+22.10%/19.02%/16.01%，EPS

分别为3.19/3.79/4.40元/股，3年CAGR为19.11%。DCF绝对估值法测得公

司每股价值135.72元，可比公司平均估值37.42倍，鉴于公司高端化、全

国化战略不断深化，成长性较强，综合绝对估值法和相对估值法，我们给

予公司2023年40倍PE，目标价127.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料

价格上涨风险。

财务数据和估值

2021

2022

2023E

2024E

2025E

营业收入（百万元）

13119

14039

15849

17757

19639

增长率（%）

19.90%

7.01%

12.89%

12.04%

10.60%

EBITDA（百万元）

3353

3715

3860

4220

4594

归母净利润（百万元）

1166

1264

1543

1836

2130

增长率（%）

8.30%

8.35%

22.10%

19.02%

16.01%

EPS（元/股）

2.41

2.61

3.19

3.79

4.40

市盈率（P/E）

36.8

34.0

27.8

23.4

20.2

市净率（P/B）

24.5

20.9

16.1

12.7

10.2

EV/EBITDA

21.8

16.5

10.5

9.1

7.9

数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年07 月28 日收盘价

证券研究报告

2023 年07 月31 日

行业：

食品饮料/非白酒

投资评级：

买入（首次）

当前价格：

88.75 元

目标价格：

127.52 元

基本数据

总股本/流通股本(百万股)

483.97/483.97

流通 A股市值(百万元)

42,952.44

每股净资产(元)

5.05

资产负债率(%)

65.42

一年内最高/最低(元)

140.50/85.03

股价相对走势

作者

分析师：陈梦瑶

执业证书编号：S0590521040005

邮箱：cmy@glsc.com.cn

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-23%

-7%

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2022/8 2022/11 2023/3 2023/7

重庆啤酒

沪深300

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公司报告│非金融-公司深度研究

投资聚焦

核心逻辑

旺季高温、现饮修复，啤酒动销有望提速。重庆啤酒高端化布局较早，本土品牌

焕新升级，乌苏作为尖刀产品有望持续放量；国际高档品牌加持，产品吨价领先于行

业。同时公司加快全国化及非现饮渠道布局，成长属性强，有望在消费复苏中受益。

创新之处

本篇报告详细复盘乌苏、1664、乐堡为代表的单品制胜原因，比对各价格带单品

的竞争优劣势，挖掘重啤高端化的禀赋因素。消费旺季及高温驱动，建议积极关注重

啤重要产品销售情况，公司基本面修复可期。

核心假设

收入预测：高端化战略下，公司通过本土品牌焕新升级、国际品牌多元发展，高

档产品收入全年有望维持较高增速。中档产品在乐堡的带动下，全年亦有望实现双位

数增长。我们预计 2023-2025 年公司营收同比增速分别为+12.89%/12.04%/10.60%，

高档产品营收同比增速分别为+16.96%/17.04%/14.95%。

业绩预测：随着高端化战略深化、产品矩阵趋于成熟，公司毛利率有望于高位稳

定。随着消费场景及终端营销活动恢复，公司费用率或较疫情期间有所上升。我们预

计2023-2025 年公司毛利率分别为 50.50%/50.50%/50.50%。2023-2025 年归母净利

润为 15.43/18.36/21.30 亿元，同比增速分别为+22.10%/19.02%/16.01%，三年 CAGR

为19.11%。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司 2023-25 年收入分别为 158.49/177.57/196.39 亿元，同比增速分别

为+12.89%/12.04%/10.60%，归母净利润分别为 15.43/18.36/21.30 亿元，同比增速

分别为+22.10%/19.02%/16.01%，EPS 分别为 3.19/3.79/4.40 元/股，3年CAGR 为

19.11%。DCF 绝对估值法测得公司每股价值 135.72 元，可比公司平均估值 37.42 倍，

鉴于公司高端化、全国化战略不断深化，成长性较强，综合绝对估值法和相对估值法，

我们给予公司 2023 年40 倍PE，目标价 127.52 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资看点

短期，现饮渠道复苏，叠加传统消费旺季与厄尔尼诺高温，重啤各产品动销有望

加速增长，基本面有望迎来强修复。

中长期，公司高端化及全国化战略进一步深化，有望带动产品结构升级及吨价持

续提升，沿海等非优势地区收入增长提速，公司业绩有望稳步增长。

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公司报告│非金融-公司深度研究

正文目录

1. 高端布局多点开花，全国拓展不断深化 ................................ 5

1.1 虎踞川渝六十载，奋起东进新征程 .............................. 5

1.2 嘉士伯控股，股权结构稳定 .................................... 5

1.3 收入及利润稳步上行，费用率进一步改善......................... 6

2. 啤酒行业高端化已成行业趋势 ........................................ 9

2.1 寡头格局，存量竞争 .......................................... 9

2.2 量平价升，结构升级 ......................................... 11

3. 产品率先开启高端化，市场从西部走向全国 ........................... 14

3.1 率先推行高端化，释放盈利弹性 ............................... 14

3.2 渠道立体化发展，跑出行业“加速度” ............................ 24

4. 旺季高温，现饮修复，成本改善，静待花开 ........................... 27

4.1 餐饮业逐步修复，现饮场景迎来复苏 ........................... 28

4.2 消费旺季叠加厄尔尼诺高温，有望带动动销超预期 ................ 28

4.3 原材料成本下降或带来公司报表端改善.......................... 29

5. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 30

5.1 盈利预测 ................................................... 30

5.2 估值与投资建议 ............................................. 31

6. 风险提示 ........................................................ 33

图表目录

图表 1：虎踞川渝六十载，奋起东进新征程 ............................... 5

图表 2：嘉士伯控股，股权结构稳定（截至 2022 年底） ..................... 6

图表 3：嘉士伯为公司注入优质资产，资源互补 ............................ 6

图表 4：营收及归母净利润稳步提升，1Q23 年分别达 40 亿、4亿（单位：亿元）6

图表 5：费用率持续降低，2022 年为 32% ................................. 7

图表 6： 2022 年重啤费用率仍处行业中上游水平 ........................... 7

图表 7：中高档产品营收逐步提升 ....................................... 7

图表 8：本土品牌贡献公司主要营收（单位：亿元） ........................ 8

图表 9： 2020 年各品牌销量占比（单位：%） .............................. 8

图表 10：中西部地区贡献主要营收（单位：亿元） ......................... 8

图表 11：乌苏啤酒以餐饮渠道销售为主 .................................. 9

图表 12：我国啤酒行业集中度 CR5 稳步提升 .............................. 9

图表 13： 2021 年我国啤酒市场份额前五强企业 ........................... 10

图表 14： 2015-2021 年嘉士伯市场份额提升最快 .......................... 10

图表 15：我国啤酒市场呈现“区域割据”形态 ........................... 10

图表 16： 2018 年我国各省市啤酒市场份额 ............................... 11

图表 17： 1990-2022 年啤酒年产量及 15-64 岁人口占比变动情况 ............ 12

图表 18： 2006-2016 年国内啤酒企业开启价格战，致使利润率下行 .......... 12

图表 19：量平价升背景下，各家酒企纷纷进行高端化改造 .................. 13

图表 20：啤酒行业中高档产品占比持续提升 ............................. 13

图表 21：啤酒行业高档产品同比增速高于经济产品 ........................ 13

图表 22：酒企吨价均呈稳步提升态势（单位：元） ........................ 14

图表 23：重啤 6+6 品牌矩阵能够满足消费者在不同消费场景和价格区间的需求 15

图表 24：本土品牌高端化的主要措施 ................................... 15

图表 25：高端改革下，本土品牌吨价及毛利率水平稳步提升（单位：元） .... 16

图表 26：乌苏相比其他产品，容量更大、酒精及麦芽浓度更高 .............. 16

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摘要：

1公司报告│公司深度研究请务必阅读报告末页的重要声明重庆啤酒(600132)高端布局多点开花，全国拓展不断深化投资要点：传统旺季叠加厄尔尼诺高温，啤酒动销有望提速。重啤高端化及全国化布局较早，吨价领先于行业，乌苏、1664、乐堡等单品有望持续为公司成长赋能，基本面迎修复，成长属性强，有望在消费复苏中受益。➢虎踞川渝六十载，奋起东进新征程重啤始建于1958年，1997年挂牌上市。2008年嘉士伯成为公司股东，2013年成为控股股东。2020年资产注入完成，老牌酒企开启新征程。➢啤酒行业高端化已成行业趋势2013年我国啤酒产量达峰后增速放缓，量平价升成为行业趋势。2020年后行业CR5稳定在90%...

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