信达证券-2024年石化行业中期投资策略报告：从国际并购热潮看三桶油资产价值
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从国际并购热潮看三桶油资产价值
——2024 年石化行业中期投资策略报告
2024 年6月26 日
[Table_ReportTime]
2022 年8月3日
左前明 能源行业首席分析师
执业编号：S1500518070001
联系电话：010-83326712
邮箱：zuoqianming@cindasc.com
[Table_FirstAuthor]
刘奕麟 石化行业分析师
执业编号：S1500524040001
联系电话：13261695353
邮箱：liuyilin@cindasc.com
[Table_FirstAuthor]
胡晓艺 石化行业研究助理
邮箱：huxiaoyi@cindasc.com
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证券研究报告
行业研究
[Table_ReportType]
行业投资策略
[Table_Author]
左前明 能源行业首席分析师
执业编号：S1500518070001
联系电话：010-83326712
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刘奕麟 石化行业分析师
执业编号：S1500524040001
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胡晓艺 石化行业研究助理
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[Table_Title]
从国际并购热潮看三桶油资产价值
[Table_ReportDate]
2024 年6月26 日
[Table_Summary]
➢ 油气行业景气度持续，推动上游油气储量资产交易价值修复，下游炼化
资产交易有所降温。并购是石化公司战略布局、优化资产结构和深化合
作的关键手段。从产业链上游看，近年来油气并购金额与油价高低情况
呈现正相关趋势，但油气并购金额变化较国际油价有所滞后，北美地区
是油气并购核心区域。从成交金额来看，近年来平均油气并购交易金额
扩大，高价值油气并购交易占比提升，“逆周期”大规模收并购现象有所
弱化，中高油价周期有望推动并购交易持续活跃。从资产类型看，市场
对短期高回报项目需求提升，推动全球上游资产交易类型进入非常规资
产交易主导时期，在油价中高位背景下，各类国际石油公司并购金额整
体增加，北美地区非常规资产并购活动保持活跃，整体油气储量资产交
易价值明显修复。从产业链下游看，全球炼厂交易有所降温，活跃地带
由北美向欧亚切换。根据我们测算，平均单笔炼厂交易产能由 2018 年的
超过 260 千桶/天，下降至 2022 年的 65 千桶/天，交易规模持续下降。
➢ 石化产业链并购交易估值方法较多，上游主要考虑围绕储量资产进行估
值，不同资产类型的适用方法不一，下游炼化资产以重置成本法为主，
加油站资产以收益法为主。在上游板块估值方面，储量是海外油气资产
并购的核心，国外储量资产交易价值评估方法较为成熟，主要分为四
类：收入预测法、经验估算法、对比销售法、勘查费用法。从不同阶段
看，在油气预探阶段，若仅发现资源量或预测储量，主要采用勘查费用
法和对比销售法；在油气评价阶段，油气区块内含有控制储量及部分探
明未开发储量，未来产能预测不确定性较大，主要采用对比销售法及经
验估算法；在油气开发阶段，对未来产量及收入的预测确定性较高，主
要采用与现金流折现类似的风险现值法。在下游资产估值方面，重资产
与规模化是炼化资产的重要特征。考虑到炼化项目的重资产投入与高运
营资本开支，本研究以重置成本法对炼厂进行估值。在加油站资产估值
方面，由于加油站资产盈利相对稳定，本研究以收益现值法对其进行价
值评估。
➢ 三桶油资产特点各异，中海油全部为上游资产，各区域资产特征差异
大，根据资产类型使用不同方法进行估值；中石油、中石化上游、炼
化、加油站资产均较多，各类资产盈利能力存在较大差异，各类资产估
值方法相近但参数取值差异大。在上游方面，分公司来看，对于中海
油，渤海和南海地区是其国内主要增储上产基地。在天然气方面，南海
地区为国内贡献主力，也是中海油国内天然气主力产区。尼日利亚、圭
亚那和巴西是其海外主要新增项目区域。对于中石油，近两年储量增长
主要来自于扩边与新发现以及油价上涨带来的储量上修。公司石油储量
开发程度已经较高，未来天然气在公司产量中或占据越来越重要的地
位。对于中石化，储量增加是储量复算、提高采收率以及扩边与新发现
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信达证券股份有限公司
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的综合作用，公司油气开发程度较高，天然气的上产空间更大，页岩气
或成为中石化未来增储上产的重要来源。在下游方面，中石化炼厂规模
化优势相对较大，但中石油炼厂操作成本更优。从资产结构看，中石化
产品结构更偏向化工型炼厂，但核心化工产品收率与中石油接近。在加
油站资产方面，中石化加油站布局更广，但中石油单站销量贡献更高。
➢ 从估值结果来看，对于中海油，我们对不同区域储量进行估值，中海油
加拿大和南美洲地区尚属于勘探开发早期，同时北美及南美地区交易较
为活跃，可采取单位储量可比估值方法，测算得到南美地区和加拿大地
区的油气资源估值合计 3872.98 亿元。对于国内渤海和南海主产区，采
用现金流折现估值方法，我们测算得到，在 80 美元/桶的油价基准假设
下，以南海、渤海为主的油气资产进行现金流折现估值为 11158.97 亿
元，截至 2024Q1，中海油净债务为负值，我们可以认为中海油权益价
值约等同于油气资产价值，即 15031.94 亿元。对于中石油，上游勘探开
发板块考虑使用风险现值法进行评估，我们按 10%折现率及 0.86 的风险
系数折现测算，预计 2024 年上游勘探开发板块折现值为 20398 亿元；
下游炼化资产我们根据各炼厂成新率及重置成本测算得到中石油炼化板
块资产评估价值为 2466 亿元；加油站板块我们用收益法测算得到公司成
品油销售业务资产价值为 1640 亿元。我们测算得到当前公司的股权价值
为24406 亿元。对于中石化，我们采用与中石油相同的方式测算，根据
测算结果，预计 2024 年上游勘探开发板块折现值为 4337 亿元；炼化板
块资产评估价值为 3085 亿元；公司成品油销售业务资产价值为 2821 亿
元，考虑了债务价值和现金等价物后，得到当前公司的股权价值为 8306
亿元。
➢ 由于国际油价的远期不确定性较大，我们对 60-100 美元/桶区间油价所
对应的三桶油资产价值进行敏感性分析。对于中海油，在 60 美元/桶的
悲观油价假设下，中海油的渤海、南海为主的区域现金流折现估值为
7592.62 亿元，对应中海油公司价值 11465.60 亿元。在 100 美元/桶的乐
观油价假设下，中海油的渤海、南海为主的区域现金流折现估值为
15145.93 亿元，对应中海油公司价值 19018.91 亿元。对于中石油，公
司上游资产价值体量占比较高，在油气景气周期下，公司上游资产价值
有望凸显。在 60 美元/桶的油价假设下，对应公司股权价值 11457 亿
元；在 100 美元/桶的油价假设下，对应公司股权价值为 35462 亿元。对
于中石化，在不同油价周期下，公司股权价值变化相对较平缓，体现了
公司资产在不同油价周期下的抗风险能力。在 60 美元/桶的油价假设
下，对应公司股权价值为 4843 亿元；在 100 美元/桶的油价假设下，对
应公司股权价值为 11226 亿元。
➢ 投资建议：在80 美元/桶的基准油价假设下，中海油的内在价值测算得
15031.94 亿元，截至 2024 年6月21 日，中海油 A+H 股总市值（考虑
汇率换算）为 10205 亿元，我们认为仍有 50%以上的增长空间。我们仍
维持对中国海油（600938.SH）、中国海洋石油（0883.HK）的“买入”评
级。中石油的股权价值测算得 24406 亿元，截至 2024 年6月21 日，中
石油 A+H 股总市值为 17679 亿元，我们认为仍有 38%的增长空间。我
摘要：
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作者：star2026
分类：按报告类型
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属性：64 页
大小：4.88MB
格式：PDF
时间：2024-06-27
